本文是智本社创始人、社长清和于虎嗅Pro“人、钱、事，如何加速回血”线上课程分享内容的文字整理。大家好！今天我分享的主题是：本次新冠肺炎对宏观经济及各主要产业的影响。到目前为止，疫情还处于爆发期，还没得到实质性控制，现在谈疫情对经济的具体影响是有难度的。所以，在分享之前，我需要做四点说明：第一是以非典的控制周期为参考，即疫情在半年内获得控制并结束战斗。这个假设没有任何科学依据，只是为了找到一个基础来分析疫情对经济的影响，事实上现在没有人能够准确判断疫情走势。第二是我主要通过经济学的理论与思维，分析疫情对宏观经济及各主要产业的影响，侧重于影响路径、经济规律及产业趋势的分析；不提供具体的结论，实际上现在下结论还为时过早，更不作为投资指导及策略。第三是我的分析重点是疫情对经济循环的冲击，是否造成市场断裂、企业倒闭、工人失业，而不仅仅只是眼前的直接经济损失。接下来的分享中，我侧重分析疫情对各产业、产业链条上的不同企业的影响，包括负债率、现金流以及抗风险能力。注意，这是我今天分享的重点。第四是我会使用一些研究团队的调查报告，他们分别是兴业银行首席策略师乔永远团队对50家企业一手调查，朱武祥、刘军、魏炜三位教授的对995家中小企业的调查分析，新财富对上市公司的独家调查，还有经济学家任泽平团队、广发证券的研究分析。感谢这些团队的付出。疫情原本是一只“灰犀牛”，在去年年底从远处，也就是武汉向我们奔跑过来，但由于疫情信息未充分流动，这只奔跑的灰犀牛并未引起重视，也没有触发市场机制，形成供给与价格调节。直到今年1月20日疫情信息公开后，这只“灰犀牛”突然演变为“黑天鹅”，全国高度警戒、甚至恐慌，口罩一抢而空，武汉多地封城，春节假期延长，返程复工推迟。所以，本次疫情对宏观经济的影响，具有“黑天鹅”的突发性和“灰犀牛”的冲击惯性两大特点。我认为，本次疫情对宏观经济的影响主要有以下两个方面：需要明确的第一点是，疫情肯定是造成财富的净损失。有些人认为，市场具有调节作用，疫情过后，经济恢复，可以填补财富损失，烫平经济波动。还有一些人认为，疫情如战争，可以倒逼技术进步，反而促进了经济发展。这两种观点逻辑上没有问题，但是忽略了一点，那就是疫情、战争创造的需求是被动的，而不是主动的。这种被动的需求只会造成财富净损失，否则就会得出荒唐的结论：灾难促进财富增加。需要明确的第二点是，非典对经济的影响没有太多参考价值。因为这两次的宏观经济背景是完全不同的：国内方面，非典时期，中国经济处于景气周期，90年代改革的红利爆发，经济高速增长，人口红利巨大，制造业火热，房地产蓄势待发，市场爆发力强。2003年第二季度GDP因非典损失了2个点左右，当年GDP增速实现了10%的高增长。此后8年，GDP增速都在9%以上。如今，中国处于经济下行周期，大概在2010年经济增速进入拐点，从10%左右的增速下降到去年“6”的台阶，今年“保6”的难度很大。国际方面，非典时期，全球经济增长强势，国际贸易火热，中国刚刚加入WTO，国际市场红利大爆发，外贸出口一日千里。如今中国所面临的国际环境发生了逆转，全球经济低迷，国际市场红利衰退，中美贸易摩擦进入纵深阶段，国际产业链转移，出口制造业的竞争力衰退。前不久世界卫生组织将这次疫情定性为“国际关注的突发公共卫生事件”。虽然世界卫生组织不建议他国针对中国采取旅游、贸易等限制，但依然有些国家采取了类似措施。从内外部情况来看，如今中国经济的修复程度、自愈能力不如2003年。全球技术红利、国际市场红利、国内人口红利逐渐消失，经济下行压力大。另外，过去十年，我们大量使用货币、财政手段刺激经济增长。如今，国内房价居高不下，企业、家庭的负债率都大幅度攀升，基建拉动及房地产投资对经济增长的负效应已经凸显。随着中美贸易摩擦深入、金融市场逐步开放以及经济负债率高企，货币及财政刺激的空间越来越小、效果越来越差、风险越来越大。综合以上，这次疫情对经济的负面影响要大于非典。今年第一季度经济增速可能因此下降2个点以上。我这里引用经济学家任泽平团队的一个研究数据：仅春节七天，电影票房损失70亿，餐饮零售损失5000亿，旅游市场损失5000亿，仅这三个行业的直接经济损失就超过一万亿。这一万亿，占到了2019年第一季度GDP的4.6%。接下来，不论疫情控制得怎样，我想今年整年的GDP增速大概率低于6%，今年经济增速下行的压力比去年更大。当然，这个结论只是一个简单推测。此次疫情对宏观经济造成的第二大影响是，冲击经济循环，打击供给端，可能加剧企业及家庭债务危机，加剧物价上涨及失业，滞涨压力增大。滞涨，说的是经济下行、衰退的同时，物价上涨，失业率上升。这是我关注的重点。正常情况下，经济遭遇疫情、股灾等冲击，市场的自愈能力会促进经济复苏。如非典过后，经济强劲复苏，很快烫平了波动。又比如，刚才讲到春节七天，旅游市场损失5000亿，主要是需求被强行抑制。疫情之后，旅游需求增加，市场逐渐复苏，财富损失会得到弥补。但是，有些损失是难以弥补、无法挽回的，比如因为疫情，冬季和春节的服装存货积压，田地里的蔬果腐烂。又比如，生命的消失，企业的消失，工人下岗，经济循环断裂。一些门店、一些工厂及公司被房租和工资压垮，因无法偿还债务、贷款而倒闭。一些工人被裁员，被降薪，家庭收入下降。一些家庭收入减少，无法按时偿还贷款导致断贷、违约。这说明经济循环遭受打击，市场的自愈能力遭遇挑战，甚至出现通胀螺旋或债务螺旋。概括起来，这次疫情对经济的影响，我们真正需要关注的，不是眼前，第一季度、这半年的经济损失，而是这次疫情是否会打击正常的经济循环。由于这次疫情比非典传染程度更高，政府封锁力度更强，疫情期间返程复工、企业复产、经济复苏的难度更大、周期更长，市场循环可能断裂。我们需要着重关注两点：一是企业，尤其是中小企业的债务危机。企业收入下降、现金流枯竭、债务危机爆发，会引发连锁效应，经济衰退，产值下降，债务增加，工人失业。疫情期间企业的压力包括：租金、工人工资压力大，物流受阻，违约风险大，客户流失，负债率上升，资金周转困难，复工招工难，业绩受损波及资本市场，预期不确定性，运营管理难度增加，等等。一份朱武祥教授的对995家中小企业的调查报告数据显示：34%的受访企业只能维持1个月，33.1%的企业可以维持2个月，17.91%的企业可以维持3个月。就是说，67.1%的企业可以维持2个月，85.01%的企业最多维持3个月，只有9.96%的企业能维持6个月以上。
我们需要重点关注的第二点是，企业裁员、降薪，工人失业，家庭收入减少，负债率上升，一些家庭可能面临债务违约。疫情对弹性薪酬的工人收入影响大，对农民工的收入影响大。企业的成本压力，也会转移到工人身上，通过降薪、裁员来缓解。朱武祥教授的调查显示，29.58%的受访企业估计疫情导致今年营业收入下降幅度超过50%，22.43%的企业计划减员降薪来度过难关，21.23%的企业准备贷款，16.20%的企业选择停产歇业。可见，中小企业首选裁员，值得注意的是，是中小企业承担了大量的就业人口。
每个行业的抗风险能力不同，每个行业、每个企业的负债率、现金流状况不同，每个企业所处的产业位置，所遭遇疫情的打击程度也不同，因而有必要区分对待。这次疫情跟非典类似，对产业的影响，存在一个规律路径：冲击波从下游逐渐向中上游传递。首当其冲的是第三产业，尤其是零售及服务业。接下来，我按照这一路径，重点分析疫情对电影、餐饮、旅游文娱、服装零售、交通运输、教育培训、金融服务、房地产、制造业的影响。电影产业链从上游到下游分别是创作策划、拍摄制作、电影发行、电影院线，其中下游的院线受到的打击很大。按照2019年的数据，春节档占全年票房收入的9%左右。今年原本有《唐人街探案3》、《囧妈》、《夺冠》、《姜子牙》、《紧急救援》、《熊出没7》、《急先锋》七部春节档影片，如今票房销量基本可以忽略不计。从全年来看，院线丢失了这9%的收入，甚至更多，是否会遭遇资金链断裂的风险？院线是高负债、高流水的行业，前些年的电影红利期，很多连锁院线大量举债，通过流水周转或院线抵押，实现滚雪球式扩张。如今，突然流水枯竭，若疫情持续，资金链断裂、债务违约的风险还是很大的。尤其是这次疫情的突然性，打乱了院线春节档的收入预期。值得注意的是，很多大型院线的母公司是房地产公司，如万达、泰禾。大型院线依托于大型房地产公司，抗风险能力会更大一些。所以，注意两点：一是小型院线可能会被洗牌；二是大型院线要关注房地产母公司的负债状况。除了院线外，电影拍摄制作环节也有影响。首先是正在拍摄的电影被迫中断，横店等影视城关闭，电影工作者歇业。有些电影的档期不得不推后。正常情况下，影视公司、经纪人公司以及电影工作者能够承担几个月甚至半年的空档，但是问题在于，中国电影本在寒冬期。去年下半年，电影拍摄、投资、产能都拦腰斩半，资本纷纷逃离，部分电影工作者失业、转业。如今疫情来袭，可谓雪上加霜。疫情过后影视会复苏，但我认为电影产业依然萧条。大量餐厅停业，餐饮业损失难以估计。开市四天，酒店及餐饮跌幅-11.0%，其中西安饮食-14.57%。这个损失大多数是净损失，无法在疫情后进行回填。朱武祥团队针对995家中小企业进行调查，其中，零售服务、餐饮住宿、娱乐及文化旅游占32%。调查报告显示，疫情期间这些中小企业面临的主要成本压力来自工资和租金，员工工资和五险一金、租金合计达76.46%，偿还贷款占13.98%。餐饮店的毛利率还是比较高，负债率偏低，但极度依赖于流水。这行业的特点是，餐饮店依赖高流水，现金储备有限，甚至基本不储备现金，日常运营依托于单店的流水滚动。同时，信用资产不够，很难获得银行贷款，如今门店突然关闭，或流水枯竭，发工资、缴房租都困难。再加上这些年房租大幅度上涨，不少个体户餐厅、过度扩张的连锁餐厅可能倒闭。若疫情持续，多数餐厅熬不过三个月，还会陷入开张与关张的两难。我们再看大型餐饮公司。这些年经营状况不太好的全聚德，其股价在开市四天跌幅为-14.44%。还有，前不久，西贝董事长贾国龙呼救：账上现金流扛不过3个月。西贝在全国60多个城市有400多家门店基本都已暂停，预计春节前后的一个月时间将损失营收7-8亿元。西贝主要的压力在人工成本和房租，大概占30%，房租占10%。2万多员工，一个月工资1.56亿，三个月大概4、5个亿。西贝董事长说，哪个企业会储备那么多现金，如今只能贷款给员工发工资。所以，餐饮遭遇的打击会很大，短时间内会有一批企业倒闭，一批服务工人失业，不过餐饮具有刚需性质，疫情过后，这个行业又会逐渐恢复。疫情过后，餐饮业会有什么改变？首先，不会有大改变，餐饮是刚需，需求稳定，而且饮食习惯很难改变。其次，酒店类餐厅恢复速度更慢，快餐类更快。这次疫情，多数传染案例来自聚集、聚餐。这给中国人喜欢的聚餐共食习惯以警醒，一段时间内聚餐会减少。最后，人们会更注重餐饮卫生，培养分餐习惯，网上订餐、生鲜外卖有机会。旅游依赖于黄金周，受疫情影响，今年春节假期、五一两大黄金周，旅游、文娱都将遭遇重创。今年开市四天，景点及旅游板块跌幅-9.56%，岭南控股-14.99%。春节假期，全国旅游收入损失超过五千亿。这五千亿很难在疫情后弥补，因为黄金周有限，今年暑假时间可能减少。具体到景区和旅游服务。旅行社，轻资产运营，负债小，但旅行社逐步进入衰退期，这次疫情会加速旅行社淘汰和转型。疫情期间，全国近4万旅行社130万导游面临生存问题。景区不少归属国有企业、大型企业，虽然亏损严重，但依然具有一定的抗风险能力。这些年，房地产企业快速扩张的各类小镇、娱乐城，负债率会更高，风险会更大。这次疫情可能加速这类资源甩卖、重组。比如海航陷入债务困境，开市四天海航创新跌幅-16.34%。疫情后，景区尤其是大型观光景区的经济恢复会比较慢。大型景区，人流密集，短期内游客会选择回避，同时大型景区依赖黄金周。相反，短程自驾游、家庭游以及体验性旅游会成为趋势。疫情期间，国人蜗居在家，部分道路封闭，民航、铁路的出行人次减少七成。今年开市四天，公交、港口航运板块跌幅超过10%，其中长航凤凰和渤海轮渡跌幅都超过16%。具体来看，民航、铁路、海运、港口基本都是国营的，抗风险能力强。网络租车公司压力会大一些，他们属于重资产运输，购车或自身租车、车辆维护及网店运营的成本很高。最需要关注的群体是大规模的运输个体户，如出租车司机、网约车司机、大货车司机。他们中，不少有贷款买车的情况，大规模停运、长时间歇业，会降低他们的收入，增加负债率和贷款违约率。去年，中国汽车产业遭遇滑铁卢，全年汽车销量下滑8.2%，汽油车销量大滑坡的同时，电动车销售在财政补贴退坡后也快速下滑。这次疫情，对汽车产业来说无疑是雪上加霜。汽车产业链，包括汽车零配件、汽车制造组装、汽车销售、汽车服务。汽车服务的困难属于短期，毕竟汽车存量还在。但汽车零配件、汽车制造组装、汽车销售的形势不容乐观。预计，疫情后，今年汽车销售依然会延续颓势，由于库存大，汽车价格可能还会下降。尤其要关注汽车厂商及零配件供应商。汽车制造是一个重资产、高负债的行业，车市萎缩、库存高企、行业寒冬加上这次疫情的冲击，今年部分汽车厂商可能会违约、倒闭、甩卖、重组，汽车零配件供应商也面临洗牌。在汽车厂商中，这些年杀入进来的新能源造车新势力很危险。他们的负债率极高，现金流危机重重，再加上今年国产特斯拉大幅度降价的毁灭性打击，我担心这次疫情会成为压垮他们的最后一根稻草。预计，疫情过后，政府会出台车市刺激方案，比如大城市增加摇号名额，放松甚至取消限购限行，继续维持新能源汽车的补贴，等等。实体服装零售受到的打击非常大，网络服装零售因物流的问题也损失不小。服装零售的损失是净损失，因为服装库存的贬值率很高。服装零售最怕高库存、低周转，尤其是时装。受疫情冲击，去年冬装和春装都面临大量的库存积压，疫情过后，也就过季了，只能低价甩卖，亏损巨大。店租、人工工资将拖垮一批服装门店。大型服装品牌的日子也会很艰难，接下来，他们的主要任务是，去两个季度的库存，必然会关闭一些租金高、销售低的门店。服装零售的压力会逐渐往上游传递到服装生产及原料供应。按照中国工厂的结款周期，年底工厂无法收回全部货款，会产生一部分应收账款。今年，工厂收款的压力会更大。预计，今年，一些服装工厂会面临结构性矛盾，一方面去年的货款收不回来，另一方面新款没有资金、工人安排生产，难招到工人生产今年夏装、秋装。这些问题还会进一步波及原料供应商。概括起来，这次疫情是服装零售及工厂的一次突发的库存“事故”，生死全在去库存回笼资金上。这次疫情对教育培训的打击很明显。预计，对教育培训的“封锁”时间要比酒店、旅游等更长，毕竟孩子的健康安全是第一位的。所以，教育培训行业面临的租金压力、人工成本压力更大，复工复产更加缓慢。教育培训属轻资产运行，很难获得银行贷款，多数靠股东注资和私人借贷度日。不过，这一行业，小机构众多，门槛不高，经营灵活，关张和再开的难度相对较小，相对容易应对冲击。这次疫情是否推动线上教育、知识付费的发展？这个问题我们在最后部分讲。金融服务是一个很大的概念，与宏观经济基本面息息相关。如果疫情没有造成系统性风险，金融业不会有太大的问题，毕竟金融业的国有比重大，易受政府管制。但是，即使不发生系统性风险，疫情对金融业的冲击依然不能小觑。先来看看股市。疫情期间，延期开市，风险不断堆积。开市当天，全线补跌，上证大盘跌幅超过7个点。其中金融资产损失惨重。开市四天，保险及其他板块跌幅-9.29%，其中华铁应急-19.24%，安信信托-18.21%。为了防止股票下跌再次引发股权质押风险，证监会在开市前就发通知暂停了融券卖出业务。同时要求，在疫情解除前，对湖北地区的融资融券客户，以及因疫情实施隔离或接受救治的其他地区融资融券客户，证券公司不主动实施强制平仓。目前，全市场的融资融券余额约1万亿元，大概占A股流通市值的2.13%。由于担心股权质押风险，政府冻结流动性，A股很难继续下跌，但也很难上涨，更不支持很多券商认为的牛市。今年的疫情加剧了经济下行的压力，社会资金还可能分流到其它地方。银行的风险也会因为疫情而增加。上面我们讲到了很多行业的债务压力都会增加，企业及家庭的违约率可能上升，将对银行收回贷款造成压力。当然，大型商业银行资金充足、国有背景，风险不大。但地方性银行的风险会加剧，去年个别地方性银行出现了风险，在房地产贷款及地方城投融资业务上过度扩张的地方性银行会更加困难。私募基金、网络贷款及P2P的扛风险能力更脆弱得多，这两年，这些领域集中暴雷，现在危机依然未解除。受疫情的冲击，企业及家庭的资产负债表恶化，更可能将风险传递给这三个领域。疫情信息公开后，房地产销售、建设、投资及土地拍卖全面停止，房地产的韧性备受考验。房地产销售属轻资产、低负债，压力在人工与店租，但经营灵活，容易关张和再开业。但是，房地产商则完全不同。房地产是典型的高负债行业，开发商追求极至高周转。很多地产商都在效仿碧桂园，从拿地、融资、设计、建设到开盘，六个月周期，甚至更少时间。高周转的目的是，最大限度地降低库存和利息压力。如今疫情来袭，房地产投资与销售的周期会大幅度延长，这绝对考验房地产商的现金流和融资能力。更要命的是，房地产商与所有企业一样对这次疫情毫无准备。去年，房地产市场分化明显，碧桂园、万科、恒大的销售超过6千亿，另一边房地产企业破产数量快速增加。事实上，过去两年，银行信贷收紧，地产商融资成本增加，一些中小房企资金链断裂。如今，这次疫情打断了房企的高周转，势必进一步增加融资成本，甚至加剧房企倒闭。预计，疫情后，地方政府放松房地产调控的可能性大，会出台政策刺激地产保增长。制造业，范围很广，企业类型很多，不太好讲。我主要说几点：一是疫情防控时间越长，返程复工越缓慢，工业复产越艰难，对制造业的打击越大。疫情先冲击第三产业，尤其是零售业，然后波及制造业。随着时间推移，工厂的压力主要来自厂房租金、员工工资、银行贷款、无法按时交货以及坏账增加。一旦工厂资产负债表恶化，会出现较多的“三角债”。二是劳动密集型工厂，如服装、电子，在复工复产过程中，很可能面临招工困难。这个跟失业率增加并不矛盾，属于结构性、短期性问题。第三点外贸出口型企业，可能面临交货困难、违约风险。如果复工复产的时间拖得越久，国际订单丢失、国际客户丢失的越多。国际客户丢失可能加速国际产业转移。我们需要了解一个背景，过去几年，尤其是中美贸易摩擦之后，中国内地成本上升，部分企业如三星电子，转移到越南等地。如今两三个月无法交货，国际客户很可能就跑到越南去了。承接这一订单的，很可能也是从中国内地转移过去的工厂。另外，疫情是否会导致国际客户降低对中国商品的采购，目前我们还难以估计。这次疫情包括非典，对产业经济的影响，存在另外一个规律路径：线下实体遭受打击，线上虚拟市场则兴旺。所以，不少催生的产业及机会都与网络有关系。首先我们看生物医药及医疗服务行业。今年开市四天，涨幅靠前的板块有医药商业、医疗器械服务、生物制品、化学制药，上涨幅度都超过10%。其中，人民同泰46.36%，海王生物46.27%，普门科技54.85%，恒康医疗46.70%，四环生物46.27%，哈药股份46.67%。这次疫情很可能加大政府及资本对生物医药及医疗服务产业投资，尤其是医疗技术方面。可以多关注以下几类企业：病原检测型技术企业、医疗物资供应链企业、医疗自动化和智能化设备生产商、隔离病房服务机器人和消毒机器人技术企业。这几年，深圳有不少海归团队在生物医药方面创业，有些技术不错，也有不少政府补贴，但遇到政策上的门槛。所以，关注这个行业的人，要多关注政府政策。若政策改革，这个行业会有更大的机会。另外一点是，网上诊疗被媒体热炒。我个人对网上诊疗服务比较谨慎。网络医疗及智能医疗确实是一个趋势，但是中国的医疗体制掌握了绝大数医疗资源及数据。这个行业值得关注，但更要关注医疗体制改革。在线教育这次受到了热捧，包括在线教育培训机构以及系统提供商。比如，培训机构学而思提供了免费课程，供孩子在网上学习。腾讯作为系统提供商，提供了云教学服务，为在线教育提供技术支持。今年开市第一天，中文在线、全通教育等近30在线教育股涨停。三是倒逼更多专业人士加入线上培训，在线教育及培训的内容规模会扩大，质量会提升。少儿的在线教育规模会持续扩大，如学而思的教学课程培训、VIPKID的外教培训、凯叔讲故事以及众多兴趣培训。但是，从长期来看，少儿的培训，尤其是辅导培训、兴趣培训，也不会因线上教育受到冲击。更可能是，线上和线下会有更好的结合。成人在线培训这块，主要指知识付费，会有一些专业人士，如大学教授加入。注意知识付费不等于信息付费，信息在网络时代是免费的，采用广告模式。人们只会给专业的、系统的知识付费。预计，继得到大学、混沌大学、樊登读书会之后，知识付费将进入2.0时代，更多的人才和资本进入，知识付费会更加专业、精深和丰富。在线生鲜，是这几年兴起的行业，有点不温不火。但这些疫情，激发了这个行业，很多人在手机上在叮咚、盒马生鲜上买菜、买生鲜。一是后端的供应链，生鲜供应链难度是很大的，这点绝对不容小觑；二是前端用户习惯的培养。这个行业客户教育成本很高。很多大妈不习惯使用手机买菜，这次疫情有助于习惯的培养。但是，疫情过后，大多数人会回到实体菜市场、超市买菜。一是考虑价格因素，二是生活习惯，买菜是大妈锻炼身体、朋友交流的一种生活方式。不过，这个行业依然会被资本看好，只是它的成长需要一个过程，从一二线城市再到三四线。疫情期间，游戏火爆。手游《王者荣耀》在大年三十当天的流水为20亿元左右。之前，《王者荣耀》的单日流水纪录为2019年大年三十的13亿元。疫情对这个行业的影响是暂时的，不会改变这个行业的正常趋势。预计，游戏分级可能会出现。疫情期间，徐峥的《囧妈》在网络上免费直播，引发电影界的抗议。不过，此举不会改变电影业的规则。在当前的审查机制下，不管是网络剧还是电影发展空间都有限。当然，网络上不定期会出现类似于奇葩说这样的火爆综艺，李子柒这类的节目以及李佳琦等网红。这类机会值得关注。疫情催生的机会，还包括在线办公系统、人工智能等，比如金山办公、会畅通讯等，我在这里就不一一分析。我的分享就到此结束了。由于涉及行业众多，有些分析难免不够深入或客观，还请谅解和指正。最后，感谢虎嗅提供这样的平台与各位交流与分享。
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