“晋江系”鞋企遭集体做空，被指利润率高过耐克阿迪不合理

在好未来、新秀丽被做空引发股价震动后，安踏等中国运动品牌再遭集体狙击，被指利润率虚高。作出做空报告的GMT公司独家回应《财经》记者称内容泄露非本意。

（资料图）

《财经》记者 冒诗阳 马霖/文 余乐/编辑

来源：财经杂志（i-caijing） 

6月15日，受GMT Ressearch Limited做空的影响，包括安踏在内的多家中国体育用品公司股价早盘一度大跌。其中，安踏体育一度跌近10%。报告指称这些公司“利润率虚高”。

在报告的摘要中，GMT声称，中国16家体育用品上市公司中，近年来已有9家被证明为“骗子”，而剩下的7家公司中，安踏、特步和361度的财务数据也与这些“骗子”公司间存在很多相似特征。GMT特别指出，上述提到的12家全都是福建公司。

值得注意的是，近日来新秀丽、好未来等中国公司频繁遭到“浑水”等金融机构的做空，这些公司大多被指控有财务造假的行为。

“这9家骗子公司的财务数据有一些共同的特点，而这些特点在其他公司中都是非常罕见的，”报告摘要中说。“最明显的问题就是骗子公司的利润率比耐克这样的全球领先者都要高，而很不幸的是，安踏、特步和361的数据也存在上述特征。”

GMT重点质疑了安踏，认为该公司存在利润造假的嫌疑。具体而言，GMT认为安踏非生产性资本过大，为配合收入虚增了大量现金流，且存货相对于收入比例过低，预付账款相对于存货比例又过高。据此，GMT认为股价仅值10港币。而目前，安踏的股价在45港币上下。

GMT是一家位于香港的会计研究公司，主要工作是”通过财报判断一家公司的价值是否被高估或低估”。这份报告只有摘要部分可供公众浏览，而剩余部分只有付费用户才能看到。GMT在独家回应《财经》杂志的采访时说，这份报告内容泄露并非该机构的本意。

“这份报告已经在我们的订户范围之外广为传播，我们感到非常失望，”GMT在回复中称。“由此造成的股价急速修正只能损害我们的客户的利益，并且可能使我们面对来自监管层面和报告中所涉及公司的法律风险。”

福建是中国运动品牌的大本营，包括安踏、特步和361度在内的多家知名企业均来自晋江市，且均为家族企业，创始人大多姓丁。《财经》杂志今年稍早时候曾对晋江运动品牌的发展做过深度报道（详见下文）。

上述三家公司均为港股上市公司。在报告发布后，这三家公司股价都大幅下跌，但是随后不久就止跌回升。截至上午收盘，安踏体育跌幅收窄为2.99%，特步跌幅为4.6%，361度下跌4.7%。

根据安踏2017年报，2017年营收为166.9亿元人民币，同比增幅为25.1%。此外，公司毛利率为49.4%，《财经》记者了解到，这一毛利水平比阿迪达斯高出1.8个百分点。而这也是GMT质疑的内容之一，认为安踏盈利能力高于世界顶尖体育用品公司不合常理。

作为回应，安踏、特步已于昨日和今日相继发布澄清公告。安踏在公告中表示“强烈否认报告中的有关猜测”，特步也表示 “该报告中指控牵连本公司存在企业欺诈的所有指控均不属实、并无根据且具误导性”。

6月15日，中信证券纺织服装行业研究小组薛缘发布了一份分析报告，重点回应了GMT对安踏的几项质疑。对于GMT质疑的核心问题库存，薛缘认为，安踏品牌库销比长期维持在4到5之间，这是因为安踏体育是一家以加盟模式为主的企业，因此存货流转较快，自有库存相对较少，而渠道库存则相对较高。因此，GMT所质疑的较高预付账款，其实是与渠道库存相对应的。

此外，薛缘认为，安踏体育毛利高于阿迪达斯的原因在于，安踏具备更高的自产能力，而阿迪达斯则主要依赖于代工。此外，作为全球性的运动品牌阿迪达斯，要承担远高于安踏的营销费用。

实际上，安踏已经成为国内体育用品市场中，仅次于耐克、阿迪达斯的第三大品牌。特步、361度两家企业，目前正在通过转型走出低谷。

即便如此，中国体育用品企业确实面临挑战，根据《财经》以往报道，2017年国内体育用品市场规模达到2121.48亿元，但与此同时，行业集中度在不断提高，其中，2016年耐克、阿迪达斯、安踏、李宁四个品牌市场占有率已经达到54%。

在此情况下，体育用品行业的洗牌已经持续多年，包括名噪一时的惠尔康、喜得龙、金莱克、美克等品牌均黯然退场。如今，这一洗牌仍在持续，随着体育用品需求的不断细分，包括亚瑟士、安德玛等国际品牌相继进入，已成合围之势，而在研发和品牌上都不占优势的国内体育用品品牌已经退守三四线市场。

在此情况下，国内安踏、李宁不得不提升品牌和研发能力，目前，361度、特步、乔丹等品牌仍在艰难转型。

（以下内容为《财经》杂志的报道《中国运动品牌十年沉浮》，原载于2018年1月22日，作者为《财经》记者马雪梅。）

2018年1月12日后，法院开始处置晋江德尔惠股份有限公司此前抵押的厂房、土地、仓库等资产，以清偿债权人。这个周杰伦代言十年、名噪一时的运动品牌以6.36亿元负债，黯然离场。

此前，鞋都晋江的另一家知名企业喜得龙（中国）有限公司已宣告破产。这份离场名单中还有金莱克、美克等。同为晋江系企业，它们与如今千亿市值的本土第一运动品牌安踏曾站在同一起跑线。

兴衰都在十年间。

2008年奥运会后，中国体育用品行业发生了库存危机，这场危机倒逼行业由批发模式向零售模式转型。安踏（02020.HK）由于转型成功，竞争优势迅速累积，成为中国市场仅次于耐克（NYSE:NKE）、阿迪达斯的第三大运动品牌。其他企业如特步、361度仍在转型中途，近两年营收已恢复到危机前水平，还有一些企业正在生死线上挣扎。

随着国家对体育产业的倡导以及人们健康意识的提高，中国体育用品行业一直经历高速发展，2017年市场规模已经达到2121.48亿元。与此同时，行业集中度也在逐步提升。

2008年，耐克、阿迪达斯、安踏、李宁（02331.HK）四家公司的中国市场份额之和是44.0%，2016年这一数字已达到54.7%。

多位行业人士表示，未来中国体育用品行业仍将“强者愈强”，国内综合性运动品牌约有三家能与耐克、阿迪达斯在中国市场同场竞技，其他品牌只能在各细分市场中寻觅生存机会，稍有不慎就会成为下一个德尔惠。

开店就赚钱的年代

虽然双星、康威等运动品牌也曾名噪一时，但从发展规模看，国内体育用品企业大体可以分为“晋江系”和“非晋江系”，前者包括安踏、特步、361度、乔丹、鸿星尔克、匹克等众多品牌，后者单指李宁。

20世纪90年代，晋江乌边港周围有着数千家制鞋厂，河的南面是安踏和361度的发源地，河的北面则是特步、乔丹、德尔惠、美克的起始站。

因为地缘关系，这些运动品牌的创始人有着共同姓氏“丁”。如今，安踏创始人丁世忠、特步创始人丁水波和361度创始人丁伍号依然关系不错，只是“彼此几乎不谈工作”。

从制鞋厂到运动品牌商，晋江人很大程度上是受到了李宁的影响。体操冠军李宁创办的李宁体育用品有限公司于1992年、1996年、2000年先后赞助中国奥运代表团，在全国声名鹊起。

一位2001年－2006年曾在李宁工作的行业人士告诉《财经》记者，2002年李宁的营收就达近10亿元，遥遥领先中国市场的其他品牌，包括耐克、阿迪达斯。

安踏的第一个转折点发生在2000年。当时，安踏的年销售收入只有一个多亿，利润也就几百万元，却于悉尼奥运会期间在央视投了近千万元的广告。不知是前瞻还是巧合，其品牌代言人孔令辉恰好在那届奥运会上实现了大满贯。丁世忠后来回忆说：“那对安踏是一个相当大的改变，全国人民一下子就知道这个品牌了。”

“要请就请最火的”是当时晋江运动品牌的营销原则。特步（01368.HK）CEO李冠儀对《财经》记者表示，2001年丁水波拿着数百万元去找谢霆锋做代言人，结果这让烽火鞋一炮而红，为特步打开了局面，“这些晋江企业家身上都有一股拼劲”。

后来，德尔惠请了周杰伦，喜得龙找了郭富城，金莱克选了王楠、张怡宁……找代言人的初衷还是促进销售。由于各个运动品牌的产品差异不大，所以品牌商希望通过提升知名度来增加出货量。

提起2012年之前的那段时期，多位行业人士都感叹“那时候赚钱太轻松了，开店就赚钱”。

孙佩东曾在安踏工作十年，主要负责北区的零售业务。他记得2005年北京通惠河附近有一家专卖店，商品一半是从安踏进的货、一半是贴牌货，“这样一个假店的生意都非常好，每年收入上百万”。

与时尚休闲行业相比，体育用品行业的销售模式更原始，企业的日子也相对更舒服。

2012年之前，晋江系运动品牌的定位是“品牌批发公司”，也就是说除了塑造品牌之外，它们通过订货会向经销商展示商品，再根据订单生产商品，最后将商品交到经销商手里，就算销售完成。至于货卖得多还是少、如何卖，它们都不需理会。

这个阶段，体育用品企业比拼的是品牌知名度以及发展经销商、铺渠道的速度。

2004年李宁上市后，安踏、特步、361度（01361.HK）分别于2007年、2008年、2009年上市。虽然鸿星尔克、匹克、喜得龙也赶上了上市潮，但上市后因业绩不佳等问题而接连退市，德尔惠、金莱克等其他品牌则因自身原因无缘资本市场。

根据欧睿国际统计，2008年中国体育用品的行业规模已经达到1039亿元。此时，除了李宁的市场份额达到9.0%明显领先外，国内其他运动品牌差距不大，安踏、特步、361度的市场份额分别是5.8%、4%和3.7%。

2008北京奥运会让每个人都对市场无比乐观，谁也不曾想到正是这份信心为危机埋下了隐患。

李宁衰落与安踏崛起

李冠儀在担任特步CEO前，曾在阿迪达斯（中国）有限公司工作过十年，离开前的职位是大中华区副总裁。在她看来，中国市场的所有运动品牌都遭遇了北京奥运会后的库存危机，只是当时国际品牌更关注终端，每周甚至每天都会拿到代理商的销售数据，所以2008年底就意识到市场变了（预期订货量和终端实际销量不符），于是迅速反应、做出调整，两年后走出增长低谷。而2008年-2011年国内企业还处于渠道扩张期，再加上对零售终端缺乏关注，因此直到2012年才意识到库存问题的严重性。

这场危机源于一个预期——奥运会影响下，体育用品的销量一定大增。至于销量究竟会达到多少，几乎所有企业都给出了过高的期望，有些企业的库销比（库存数量和销售数量的比率）一度达到10以上，而3－5才是正常范围。

“那段时间货在仓库里是不动的，没有老货与新货的流转，这是之前从未有过的情况。”孙佩东说。

本土公司受冲击最大的是领军者李宁。2009年，李宁的营收超过阿迪达斯在中国市场的收入，达到84亿元。然而从2011年开始，李宁的业绩一路下滑，直至2015年才开始扭亏为盈。正是在这个过程中，安踏超越李宁，成为中国第一运动品牌。目前，安踏的营收是李宁的两倍左右，市值是七倍左右。

对于李宁，行业共识是公司内部出现了问题，“自己的左脚绊了右脚”，库存危机只是导火索。2010年－2011年的品牌换标、商品提价、渠道变革以及2012年、2015年的管理团队更替，让曾经的中国第一运动品牌显露颓势。一位李宁前员工感叹说：“这就是李宁，要换作是其他企业，估计早死了。”

2011年，安踏实现营收89.10亿元。孙佩东记得当年年底在昆明开年会时，公司为下一年设定的目标是“冲击百亿”。根据以往业绩，这是一个可以轻松完成的目标，但直至2015年这个目标才实现。

2012年安踏的营收和净利润出现了上市以来的首次下滑，2013年下滑延续，2014年业绩好转，重拾增势。

这期间，安踏率先完成了由品牌批发商到品牌零售商的转型。李冠儀告诉《财经》记者：“安踏跟了一个好教练，提前领悟到‘要赚可持续性的钱’的道理，所以走在了其他本土企业前面。”2007年－2009年，安踏在为阿迪达斯做代理商的过程中，切实地理解了国际品牌科学管理品牌、渠道的方法。

此外，丁世忠还曾向百丽、达芙妮等企业讨教零售变革的经验。他感叹说：“一种是货卖到经销商就算销售，一种是货卖到消费者才算销售，两者差别太大了。”

对于安踏零售转型的成功，丁世忠总结了以下四点：一是信息化，通过ERP系统、SAP软件，实现全国大部分安踏专卖店的信息统一；二是由过去的加盟商订货改为单店订货；三是把零售标准覆盖到全国每一家店；四是回归创业的企业文化，带着高管走遍中国所有的地级市，去做零售落地的推广，了解终端的各种问题。

对于第四点，孙佩东深有体会：“跟安踏高管巡店是种折磨，他们每天可以走三四万步。”

经过2012年、2013年的转型调整，安踏走通了零售转型这条路，2014年实现净利润17.00亿元，同比增长29.32%。同年特步、361度的净利润分别只有4.78亿元和3.98亿元，李宁则亏损7.81亿元，差距就此拉开。

2008年安踏的营收是李宁的69%，2016年是李宁的1.66倍；2008年安踏与特步的营收之差是17亿元，2016年这一数字已扩大至79亿元。

当被问到其他企业为什么不效仿安踏的转型路径时，一位曾先后在阿迪达斯、李宁、安踏工作过的行业人士对《财经》记者说：“这就像一个班里有人考上了哈佛，其他同学知道了这个人的学习方法也不一定能考上哈佛。”

为何只有安踏转型成功

2013年2月25日，丁世忠发微博表示：“闭着眼睛都挣钱的时代结束了，深耕时代来临了，笑到最后拼的是实力、拼的是团队、拼的是观念、拼的是管理。”可惜这句话没有及时警醒其他晋江企业，位列其后的特步也是到了2015年才开始转型。

零售转型就好像一道通关卡，拿到后可以起跑，拿不到即使加速也只能行走。

零售转型到底有多难？为了降低库存以及控制打折幅度，安踏曾一方面主动降低订单数量，一方面将部分订货制改为配货制，也就是根据前端经销商、零售商的销量来安排生产，这要求供应链具备快速反应能力。另外，精细化管理也是一个很大的挑战。晋江企业之前并不关注货卖给消费者的过程，现在则要管理组货、店铺陈列、坪效（每坪店面实现的营业额，1坪是3.3平方米）等一系列问题。

李冠儀对此深有体会。加入特步三年，她的工作内容是主导零售转型、品牌重塑和体系化管理。她说：“转型和跑步一样，前三公里是最难的。要通过抓主要矛盾来解决一个个问题，然后再不断验证、调整，时间长了就会演变成企业之间能力、实力的差距。”

一些企业不仅没有着手零售变革，反而犯了战略性错误。鸿星尔克的一位高管告诉《财经》记者，2012年那段时期，鸿星尔克、贵人鸟等企业提出向生活休闲服饰转型，该品类的业务比例一度达到50%以上，然而快时尚行业的竞争更加残酷，从而加剧了企业的库存、现金流危机。

晋江运动品牌企业中的家族化现象至今普遍，安踏最先开始职业化，这是它与其他企业拉开差距的一个重要原因。

2003年加入安踏前，吴永华曾先后在福州鞋城华盛鞋行、福州永大贸易有限公司担任总经理，丁世忠看重了他的销售、营销管理能力，邀请他加入安踏。在安踏十几年，吴永华的职位从销售管理中心总监、总裁助理一路晋升到如今的执行董事兼销售总裁。

2008年加入安踏前，郑捷在阿迪达斯（中国）有限公司工作过八年，最高职位是总经理，曾是李冠儀的上司。如今，他是安踏的执行董事兼品牌总裁，主要负责品牌及产品管理。

一位在安踏工作过多年的行业人士告诉《财经》记者：“吴永华对安踏的贡献是在销售管理上，郑捷则让安踏视野更广、更有修养。”

成功零售转型的安踏，已经开启了多品牌战略。目前除了安踏主品牌外，它旗下还有斐乐（FILA）、迪桑特（DESCENTE）等多个品牌。多位行业高管对《财经》记者表示，买品牌不难，品牌运营、整合是真正的挑战，安踏也是在摸索几年后才把斐乐做出业绩。现在，国内其他体育用品企业在这方面还没有明显动作。

体育用品行业的马太效应同样延伸到了线上。根据欧睿国际统计，2016年互联网在运动装品类的渗透率为22.5%。李冠儀表示，线上线下考验的都是企业综合实力，目前运动品牌线上、线下的业绩排名基本一致。

优胜劣汰的另一面是，德尔惠、喜得龙、金莱克、美克等相继倒闭。

能否撼动耐克阿迪

欧睿国际预计，2021年中国体育用品市场规模将达到2696亿元，比2017年的规模增长近三成。行业规模的扩大为企业发展带来了想象力，然而每家企业都有看得见的天花板。

对于安踏与李宁，行业内评价李宁的品牌价值依然大于安踏，李宁的短板在于自身执行力。但即使在中国市场，安踏与李宁都不是真正的主角。最近十几年来，耐克、阿迪达斯在中国的市场份额一直稳步增加，2008年两者的份额之和是29.2%，2016年已经达到38.8%。

所有受访人士都表示产品研发和创新是头部企业竞争的关键，而这点甚至可追溯到国家之间在基础科学研究方面的差距。耐克、阿迪达斯的研发实验室有数十年的历史，早已积累了海量运动数据，而且研发投入在持续增加。相比之下，即使安踏、李宁这样的领军中国企业也是近几年才重视研发。在人体工程学、仿生学、材料科学等方面，中国企业与欧美企业存在明显差距，光是找到合适的研发人才就是一个不小的挑战。

安德玛（UnerArmour）、亚瑟士（Asics）等国际细分品牌的兴起，让第二梯队的国产运动品牌看到了新机会。这两个品牌进入中国市场的时间不长，2016年在美国的市场份额分别是5.4%和0.9%。安德玛是从健身房走出来的品牌，创始人是美国的一位橄榄球运动员，主打紧身衣等运动装备。亚瑟士是日本人鬼冢八喜郎创立的运动品牌，拥有多项跑鞋专利，是众多马拉松跑者的选择。

对于体育用品，消费者有着天然的品牌意识。只要价格可以接受，就会选择高端的国际品牌。李冠儀认为，国际品牌下沉到三四线城市要比国产品牌上升到一二线城市容易得多，毕竟“消费者的心智在一定程度上不可逆”。未来的竞争势必更加激烈，国产运动品牌需要在品牌定位、核心竞争力上下更多功夫。

目前，国产运动品牌在三线以下城市短兵相接，乔丹是其中比较特别的一个。虽然这些年饱受商标争议、官司不断，销售模式也还以品牌批发为主，但其年销售收入依然有约40亿元——规模在特步、361度之后，其他品牌之前。

乔丹的一位高管告诉《财经》记者，公司业绩还不错主要得益于中国市场足够大。现在，中国县级城市的销售场景依然是一条步行街上开四五个运动品牌的专卖店，消费者逛街时甚至都不会看门楣，看哪家的产品好、价格合适、打折还多，基本就买了。目前，西北地区是乔丹的主要市场。

至于商标问题，他表示这是历史包袱，现在还不知道该如何解决。谈到行业未来，他感叹说：“几十亿的企业一下子没了很正常，这些尾部企业的问题不是把谁斗下去，而是如何让自己活下来。”

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