文 | 洪婧

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛会主办的以“拐点”为主题的2025 中国 SaaS 大会在北京圆满落幕。在大会上，高成投资创始合伙人洪婧以「春山在望，杖策笃行」为题，做了分享。

她回顾了中国 SaaS 行业的发展与未来趋势：过去几年，行业经历了“狂妄之巅—绝望之谷—开悟之坡”的周期，中国 SaaS 已走出低谷，头部企业纷纷迈入规模化盈利阶段，净利润普遍实现倍增，资本市场也开始回暖。

高成今年有十多家 SaaS 被投企业净利润上亿元人民币。这个赛道正在出现一批“股息成长股”，细分赛道龙头有可能维持 20-30% 自然增长，加 5-10% 并购增长，加 3-5% 股息率回购的长期复利性增长。

洪婧 高成投资创始合伙人

洪婧强调，SaaS 的核心优势在于长期复利、高毛利和可持续现金流，而在竞争激烈的市场中，标准化、订阅化和细分赛道的领先地位，是企业稳固护城河的关键。

AI 创新和行业并购正在提供新的增长杠杆：AI 助力深度嵌入客户场景，提高效率与价值交付；并购整合则能快速扩展产品和客户，实现协同增长。

在谈及产品与市场契合（PMF）时，洪婧开玩笑地表示，“找到第一个 PMF 已属不易，要再找到第二个 PMF，更是‘祖坟得再冒一次青烟’。”

她指出，在这一阶段，创业公司应从小市场小团队起步，快速验证假设，保持高效迭代。

拐点之后仍是漫长上坡路，唯有脚踏实地、日拱一卒，方能在盈利增长、智能化落地和全球化扩张中，孕育出世界级的中国软件企业。

以下为正文，经牛透社编辑整理：

我今天分享的主题是「春山在望 杖策笃行」。

“春山在望”，意味着行业已走出低谷，拐点已过；只要方向正确，美好的未来就在前方，因为 SaaS 具有天然的自强化与长期复利特性。

“杖策笃行”则提醒我们，拐点过后仍是漫长的上坡路，需要执 AI 创新之杖，策并购整合之马，脚踏实地，日拱一卒，功不唐捐。

大会现场

从狂妄之巅到盈利拐点

去年的SaaS大会，我分享的主题是「先算后战：SaaS 的盈利之道」。技术发展往往经历“狂妄之巅——绝望之谷——开悟之坡”的周期。

如果说21年是SaaS行业的狂妄之巅，过去两三年则是绝望之谷。当时我们不断提醒大家，不要高估技术对未来两年的影响，也不要低估技术对未来十年的影响。

最难的是在低谷中仍保持信念；而当走出低谷时，也不要低估长期复利的力量。那些进入增长和盈利正循环拐点之后坚持“日拱一卒”的细分赛道领先者往往有长期复利的“在位者优势”。

图片来源高成投资

“日拱一卒”，也是高成长期坚持的信念。

这几年高成不但翻译出版了《销售加速公式》，《客户成功》、《现金为王》等ToB方法论系列书籍，还发表了《SaaS企业成长中的十大陷阱》、 《SaaS企业的十大算账原则》、《SaaS企业的十大指标》等独有洞察，帮助高成的被投企业和ToB创业者加速成长。今年我们还将推出新书《规模化创新变现》，并发表《SaaS企业并购的十大要点》。

至于拐点是否已至？让数据来说话。

图片来源高成投资

2025 年中国主要 SaaS 上市公司数据显示，大量企业已从亏损转为显著盈利，不少净利润超过亿元。

已有盈利的公司净利也普遍实现倍增，高成今年有十多家 SaaS 被投企业净利润上亿元人民币。可以说，头部 SaaS 企业已全面迈过“规模化盈利”的拐点。

资本也在用钱投票，经历了 2021 年的狂热，2022—2023 年的低谷后，自去年下半年起，多家 SaaS 上市公司股价触底反弹，整体涨幅超过上证和恒生指数。

我们再看他山之石：微软、Adobe、Intuit 等公司在危机后的两年中从谷底反弹，随后十多年增长几十倍——“杀不死你的，使你更强大”。

2008-2009 年金融危机后，IPO 几乎停滞；但到 2012-2014 年，大量细分赛道头部的 SaaS 公司如 Workday, Shopify, ServiceNow 等集中上市，它们上市的时候也只有 1-2 亿美元收入，却在之后的十多年实现了几十倍的复利增长，因为 SaaS 业务具有天然的高杠杆效应。

类似地，国内 SaaS 行业也在经历调整与出清，头部企业规模与当年那批美国公司类似，且正在迎来新一轮上市窗口，相信资本市场也会对盈利性复利增长的SaaS龙头进行大幅的估值重估。

图片来源高成投资

长期主义源于相信——相信订阅制软件与服务的复利之美。

长期主义源自相信：SaaS 是全球第二好生意

我们内部开玩笑：SaaS 是全球第二好的生意（第一是 marketplace 交易平台），具备很强的商业模型优势，体现为高可持续收入、高毛利率、高 ROE。

SaaS、Business as-a-Service、AI as-a-Service，都可以是好生意；甚至是加了硬件的Robot

as-a-Service/Transportation as-a-Service，也可以是好生意。

本质都是在持续交付价值——用户为结果持续付费，企业便具备可预见的增长潜力，其核心是：

• 订阅才说明可以持续创造价值，增长潜力更可预见
• 高毛利才体现差异化
• 高ROE才可以资本化

这种模式体现出很强的“在位者优势”：ToB企业软件产品的转换成本高，一旦成为细分赛道的领先者，有非常强的“IBM效应”，可以自强化其行业老大的地位。

我们投资的大量头部SaaS公司都体现出这一特点，在过去几年不断拉开与第二名的差距，实现收入和利润的持续增长。

中国市场，如果没有足够高的毛利，就难以体现差异化；如果没有高 ROE，就难以资本化。

资本化意味着能否顺利上市，而不是被客户拖欠账款、为其垫资。市场上经常听到有软件公司因高额应收账款陷入危机——账面盈利并不代表运营健康。

当现金流被应收大量占用，本质上就是企业在为客户融资，这样的增长不可持续。

当然我们也必须面对中国的现实——IT 预算重硬轻软、整体投入偏低、市场结构复杂等等。

在这样的环境下，创业者更应追求可持续的盈利性增长，坚决选择效率市场，要敢于放弃非效率市场。坚持标准化与订阅化，不是让客户迁就供应商，而是确保产品和服务交付可复制、可扩展。

无论通过 PaaS 还是合作伙伴体系，只有交付标准统一，才能实现规模化。

这两年A股上市的不少传统项目制软件公司都出现负增长和亏损，而上市的大部分SaaS企业却实现了规模化盈利和持续增长，对比之下模式的健康性差异不言而喻。

同时，ToB企业要聚焦细分赛道，先做“小池塘的大鱼”，在专注领域形成 “IBM 效应”。细分赛道不论大小，只要成为行业标杆，就能获得稳定的”在位者优势“。企业也要走向科学化管理，以长期耐心应对周期波动。

SaaS企业长期复利的五层递进

虽然行业已度过拐点，但拐点之后并非马上迎来高潮。寒冬出冠军，复利见真章。进入增长与盈利的正循环后，细分赛道领军者将凭借长期复利持续积累优势。

SaaS企业的持续增长可以有五层递进：规模化盈利正循环、市占率持续提升、通过回购和分红提升回报、AI 应用率先落地，以及行业并购整合。

1. 规模化盈利正循环

去年我们提出了《成长型 SaaS 十大指标》。有人质疑“现在哪有人效 80 万、Rule of 40 的公司？”。但从数据上看，2025 年上市头部 SaaS 企业的人效中位数已从 70 万提升至 100 万，高成被投企业的中位数甚至超过这一水平。

Rule of 40 依然适用，甚至部分企业达到 Rule of 60。过去追求不计成本的高速增长，如今更多回到“增长与盈利平衡”——25% 增长 + 15% 现金流，依然是健康的 40 法则。

2. 市占率持续提升

在盈利正循环基础上，细分赛道的冠军会在“寒冬”中凸显优势。虽然港股回暖，但一级市场仍处低位，融资数量大幅下降。

这反而提高了行业门槛，供给逐步出清，使得已实现 PMF、建立客户信任的企业获得更高市占率。行业寒冬叠加“IBM 效应”，让客户更倾向选择头部厂商。

在 ToB 领域，虽然不像 C 端那样具备强网络效应，但头部企业依然可以占据 40% 以上市场份额、50% 以上行业利润。

部分 SaaS 细分赛道甚至能达到 60% 市占率、70-80% 行业利润。高成被投企业中，已有公司市占率是第二名的 10 倍，盈利能力和增长表现显著。

经济下行时，客户预算更集中于行业第一。这意味着，即便细分市场不大，只要在领域内做到最好，同样具备强护城河与利润优势。

同时我们也看到头部 SaaS 企业的管理能力在向外溢出，引领中国软件创新出海。不论在欧美、日韩，还是新兴市场，都有显著进展。

例如：Derbysoft海外收入占比高达 95%；熊猫速汇 100% 收入来自海外；UMU 70%收入来着日本市场，聚水潭 在泰国电商市场表现突出；小鹅通 在东南亚的知识电商领域快速增长。

这些企业正在输出中国式管理与运营实践，代表全球管理的创新样本。未来，一定会有很多世界级的企业软件公司诞生于中国。放眼全球，成熟软件公司的平均海外收入占比约 40%，未来中国企业的海外占比也将快速提升。

3. 分红/回购提升回报

同时，我们观察到头部SaaS企业正通过分红与回购提升股东回报，资本市场估值逐步回归理性。

百融云、明源云等公司不断在回购或开始分红，我们有些被投企业已经能在超过30%的增长的同时实现超过10%的股息率。

行业虽已走出拐点，但不会马上回到过热状态，而是进入更健康、可持续的市场周期。

曾经市场上似乎不投 10 倍 PS 的项目就没法投了，很少有人仔细算算10 倍 PS 意味着什么？

假设一家软件公司 5 亿收入，20% 净利率，即 1 亿净利润，若能保持 25% 增长，对应 25 倍 PE，也就是 5 倍 PS。

这意味着退出时市场可能只能给 5 倍 PS，如果用 10 倍 PS 投进去，需要假设未来 5 年每年增长 50%以上。

几年前市场高点时也许有不少人觉得这个假设似乎合理；但今天大家都知道，持续 50% 的复利增长有多难。

当前市场上，成长股仍能获得较高估值。例如聚水潭上市时有约 30% 增长，对应2026年 25～30 倍 PE，折算下来约2025年 10 倍 PS。但这 10 倍 PS 是由明年能兑现 25 倍 PE 支撑的，本质取决于利润实现能力。

我们认为，港股将出现一批“股息成长型”企业。叠加出海和 AI，收入超10亿的SaaS领军企业仍可以保持 15-25%，甚至30%的自然增长。

而且进入盈利正循环后，企业不断产生大量现金，目前资本市场并未给予充分估值。企业可以利用富余现金通过收购整合每年新增 5%～10%的收入，不断拓展产品线和客户群，为客户提供更完整的解决方案并提升利润率。

同时每年分红产生 3%～5%的股息率，资本市场自然会给出 25 倍甚至30倍以上的 PE。这种“有增长、有分红”的盈利模式，才是真正健康、可持续的增长路径，也契合企业服务长期复利的特性。

当然，也有一类“有利润、无增长”的企业，俗称“小老头公司”。这类企业并不罕见，也不丢人，可能成为上市公司以 10-15 倍 PE 收购的标的。若不依赖外部资金，自我经营也是相当舒服的选择。

但必须承认，没有增长的业务难以实现资本化。至于市场上那些超级成长股靠“市梦率”估值的的方式，我们认为不太适用于企业服务赛道。

规模化以后能每年持续增长的 50% ToB公司全球都极为罕见，最终都要面对兑现承诺的问题。

4. AI应用率先落地

我们相信AI会吃掉软件，但不会吃掉软件公司。相反，AI 将极大增强那些深耕客户场景、辅助决策乃至交付结果的软件公司的能力。

图片来源高成投资

关于AI对软件的影响，我们分成三种不同情况：

第一类软件会被AI颠覆：比如“单点效率工具”，若不能深入嵌入工作流、或与大模型能力重叠（如图片生成、低代码工具），则容易被替代；

第二类软件会被AI增强或受益于AI，特别是能嵌入长链条工作流的 SaaS，将显著受益于大模型的加持。

例如管理培训或 CRM 场景，过去销售需要手动录入客户信息，如今通过智能工牌、语音交互即可自动生成报告、完成复盘、追踪客户，甚至成为新一代 CRM 的入口。

这些能力的前提是对客户场景的深刻理解——卖汽车与卖药的销售流程完全不同。

还有第三类“AI 即服务”（AIaaS）的新品类，企业从提供工具转为直接交付结果。

比如百融云创的智能外呼、北森的 AI 面试官，都以“结果”计费，而非按坐席收费。

今年我们看到，美国的 AI 发展方向也从追求极致 AGI 转向行业应用。

我们认为拥有行业 know-how、独有数据、场景和客户资源的细分赛道龙头，加上 AI 或成立独立 AI 部门，将具备显著优势。

我想用两句话概括：

第一，未来没有不带 AI 的软件公司；

第二，如果中国的 SaaS 起不来，中国 AI 的ToB应用也起不来。没有应用就没有token消耗。

正如黄仁勋所说，“那些SaaS公司是坐在金矿上”。

我们的被投企业百融，原本有 50 人服务 2,500 家小微企业，如今只需5 个碳基人+ 17 个硅基人。

他们用自研Agent生产平台“赛博坦系统”快速搭建智能体网络，实现“端到端”工作流的AI再造。

我认为这种思路非常合理。海外有些“AI 原生”创业者希望做极致智能，用负毛利去堆超强 Agent，一个 Agent 干十个人的事。

但百融的做法恰恰相反——不是一个 Agent 做十个人的事，而是把每个人的任务拆成多个 Agent。

每个 Agent 都针对性处理任务：有的需要用大模型，有的只需要用决策式 AI，有的则仍需人的反馈。

这样的流程不是 OpenAI 或豆包能替代的，而是建立在企业多年理解客户、深耕场景和积累数据的基础上，通过“解耦与重构”实现的。这正是 SaaS 企业向智能企业转型的巨大优势所在。

图片来源高成投资

找 PMF，十人足矣

很多创业公司，无论是 A 轮阶段，还是已经拥有相当客户基础的成熟 SaaS 公司，在寻找 AI 的第二增长曲线时，往往先为“大市场”构想多元化产品，再去实践。结果往往事倍功半。

正确的逻辑是：为大市场构想，但从小市场出发，找到第一个最小可行产品（MVP），在第一个市场实现规模化，再逐步拓展。找PMF不能靠“祖坟冒青烟”，要聚焦聚焦再聚焦。

图片来源高成投资

一些 SaaS 时代经验可能仍适用于 AI 时代：在寻找 PMF 的过程中，团队必须清晰写下并反复验证自己的假设。P 是产品，M 是市场。

从市场角度的产品类型是什么/对应哪类预算？目标客户是谁？他们的痛点与深层动机是什么？对应的产品角度的价值定位、核心卖点、见效时间、客户粘性又在哪里？这些都要记录、分析，才能不断迭代。

图片来源高成投资

同时，复购只是后验指标，真正重要的是先验指标——在什么时间段、多少比例的用户做了哪些操作，才说明产品被真正接受。

只有当用户愿意主动使用、愿意传播，才谈得上长期付费与续购。

图片来源高成投资

在找 PMF 的阶段，团队越小越好。特别是在技术迭代快、客户需求尚未清晰的技术创新早期阶段，要遵循亚马逊的“两张披萨原则”。

很多公司不论规模大小，一旦看到技术浪潮来临，就忍不住“憋大招”——招人、花钱、多方向试错。但事实是，Figma、Notion、Slack、甚至 AWS 在找到 PMF 时，团队都不超过 10 人。

经验告诉我们：10 个人找不到 PMF，100 个人更找不到。PMF 阶段最关键的是快速学习与决策。

团队能直接面对客户、共享反馈、日迭代、无层级汇报，这才是最高效的状态。每个人都对结果负责、具备主人翁精神，才能快速逼近市场契合点。

图片来源高成投资

5. 行业并购整合：让增长曲线再度上扬

除了将 AI 作为持续增长的重要驱动力，还有另一个增长的重要杠杆——行业并购整合。

在美国，每年软件行业的并购规模以千亿美元计。大型软件公司的收入中，平均约 40% 来自并购，也就是说，他们当前收入的40%源自收购来的产品。

Salesforce上市后20年保持了30%出头的年化增长，有很多是来自收购整合。企业服务市场如果用N x S表示，客户数量（N）总是有数的，增长的关键在于提升单客户收入（S）。

通过新增产品、扩大在单一客户的销售额，是ToB企业实现持续增长的经验法则。

特别是考虑到每个细分赛道都有天花板。既然找到一个 PMF 极其困难，那就不如收购别人已找到 PMF 的公司。

我们已经看到几个典型案例：例如北森收购酷学院，是一个 15:1 的并购。北森凭借强大的整合与再增长能力，股价翻了两三倍，酷学院股东也都受益，实现了多赢。

再如德比软件（DerbySoft）与 PKFARE 的 3:1 并购。一个专注酒店业务，一个专注机票业务，互补性极强。

合并后，他们不仅整合了客户关系和全球合规能力，还在机票领域新增了 connectivity 产品，形成协同增长。

这些并购的成功案例让我们对中国SaaS行业通过整合实现持续增长的信心更强。

而且并购创造价值是有系统方法论的：收购后，首先保留并提升原有业务和核心人才；其次优先整合非人力成本（如云资源、采购成本等），快速释放价值；接着推动销售协同与交叉销售；再优化组织与运营；并探索新的并购后战略增长点。

图片来源高成投资

并购类型也多种多样——同业、异业、上下游；收产品、收客户、收团队、收市场地位。整合过程一般包括规划期、执行期、整合期、协同期和复盘期。

我们正在编写《SaaS 行业整合并购的十大要》，希望能为行业提供系统方法借鉴。这里先分享几点体会：

整合方式要因地制宜，欲速则不达。可以选择：

• 独立运行式：基本不干预，被收购方保持原业务节奏；
• 部分吸收合并式：吸收其核心产品或能力，其余部分相对保留；
• 全面接管式：全面整合，实现统一战略与执行；
• 双向学习式：双方取长补短，形成 “best of both”。
• 
  

例如：北森收购酷学院采用全面接管式整合，由北森培训团队直接接手业务；德比与 PKFARE 则采用双向学习式整合，双方学习彼此的最佳实践。这类整合的关键在于心胸与价值观的契合，能真正取其所长，共创增量。

并购之势：让行业走向健康的正循环

企业并购的活跃对 SaaS 行业至关重要。

虽然我们刚才提到行业拐点已到，但每家企业的感知不同：我们去年已有六七家纯 SaaS 公司实现上亿利润，今年有十几家，说明拐点确实已经到来。但不同细分行业、不同阶段的企业感受不尽相同。

尽管市场最困难的阶段已经过去，但仍有历史包袱需要消化。

对于头部企业，如果已经实现上亿美金收入、上亿人民币利润，且能迅速拥抱AI，那么很可能十年后仍是赛道内最具盈利能力的公司。

建议大家关注这些“年轻的在位者”，他们是拥有客户、理解场景、坐拥独有的行业数据、有天然复利效应的领先的“在位者”；但又足够“年轻”，能迅速拥抱新技术，团队有战斗力，能躬下身来服务ToB客户共同打造新的AI产品。

它们将成为行业整合者。当然，前提是这些企业能保持“年轻的心态”，持续在 AI、出海与整合上不断探索。

而对于仍未实现盈利与增长良性循环的公司，首要任务是活下来。

这同样有方法论：重新聚焦高质量客户，放弃低质量收入，在已有 PMF 的市场中深挖价值，在更小的池塘中实现盈利，再寻找新的增长机会。

若依然难以突围，那么通过并购加入更大的平台，可能是更务实的选择。

那些“中船”仍在成长，搭上它们一起驶向更广阔的市场，既能获得退出与回报，也有机会再轻装出发，成为“连续创业者”。

在美国，连续创业是常态；企业做到一两亿美元就出售是常态。在中国，五到十亿人民币退出，也完全合理。

这样的循环不仅让创业者和团队获得收益，也让整合方获得客户、产品和人才资源，投资人实现回报，LP 才会继续投入资金，行业才能形成健康的正循环。

特别是企业服务领域，天然就适合并购整合。但知易行难，中国文化中普遍有“宁为鸡头，不为凤尾”的心理。

现在大家也越来越意识到上市并非唯一出路，对于天花板较低的细分领域，独立上市很难，上市后也未必能按预期时间。

因此，希望大家能有更开放的心态，从“如何做大产业”的角度思考兼并收购。

并购交易的设计与整合有成熟的方法论，经验丰富的投资人和 FA 都能提供支持，但最关键的仍是创业者对自身长期发展的判断与选择。

小结

春山在望，复利可期。SaaS是天然自强化的好生意，批量的赛道领先SaaS企业不但已经实现了规模化的盈利增长，而且具有长期复利增长的巨大潜力。

杖策笃行，日拱一卒。拐点过后仍需脚踏实地，持AI 创新之杖，策行业整合之马，道阻且长，行则将至。

我们始终坚信，中国一定会诞生一批世界级的软件公司。

谢谢大家！

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