减持新规出台，定增市场将何去何从

近期市场热点之一无疑是5月27日新出台的减持新规，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。随着这份史上最严减持新规的实施，在定增(包括重组)市场，从新规出台当天至2018年底解禁的2万亿元市值筹码中，有超过1万亿元要延后套现。这对近年来已经习惯躺着赚钱的定增基金来说，无疑是当头棒喝。

 

"减持新规"查漏补缺

本次新规是对2016年1月原减持规定的补充和完善。早在2015年7月股市非正常波动期间，证监会就曾出台针对大股东及董监高6个月内不得通过二级市场减持股份的18号公告。该公告2016年1月到期时，证监会出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（即2016年1号公告），规范了相关股东的减持行为，但实际上该规定仍存在许多漏洞。

作为金融体系去自由化进程中的关键一步，此次减持新规正是对以往存在的规避减持限制行为的规范，2016年1号公告所限制的对象只是控股股东和持股5%以上股东（简称大股东）及董监高的减持，而此次新规还延伸到包括大股东以外的首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等。这意味着以前不受到监管的Pre-IPO类创投类资金以及通过非公开发行购入上市公司股票的资金同样受到了约束。

高杠杆定增产品进退两难

一直以来，上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持、以及利用大宗交易规则过桥减持等行为时有发生。这些无序减持、违规减持等问题，不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。

 

本次减持新规延长了定增产品的退出周期，对于期限多为1.5或2年的定增产品而言，面临延期压力，尤其是持股比例较高的产品更是如此。根据新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。

在退出周期延长的背景下，一些定增产品只得寻求产品延期。但值得关注的是，根据“新八条底线”，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，杠杆高于这一比例的产品合同到期后予以清盘，不得续期。

海外经验值得借鉴

即便是成熟的美国市场同样存在类似的减持规定，最著名的为1933年颁布的《144号条例》。该条例同样对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定，其中不仅要求了一年的限售期，同时还要求限售期满后每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量(美国三大交易所交易)的较大者。从这点来看，新政在减持数量的限制上和美国的144号条例是比较接近的。

 

香港减持制度的一个重要特点是IPO项目必须有锁定期。《香港联交所综合主板上市规则》和《香港联交所综合创业板上市规则》对控股股东在公司新上市后出售股份实施若干限制：例如上市之日起6个月内不得转让。

从其他境外证券市场的规定来看，其大多从限售期、减持方式、减持数量等多个方面，以“疏堵结合”的方式对于大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。其中，锁定期虽不是太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求，比较严格。

整体而言，金融监管的收紧仍然是未来一段时间直接影响国内市场的最大因素，国内股债两市因为关注度高、参与主体和资金较多，或将是监管的重心所在。近期市场处于相对低位，投资者风险偏好较低，减持新规在短期内对市场影响偏正面，将在一定程度上改变市场上的供求状况，也或会提振投资者做多的意愿。中长期看，大幅拉长的减持周期有助于缓解“忽悠式”重组、上市公司壳资源炒作等市场乱象，如果投资者长期关注的是真价值的蓝筹股和价值型的基金，那么在任何时候都不必悲观。

董毅智

中国电子商务研究中心特约研究员、法律自媒体人、专业互联网律师(EC/TMT)、投资金融律师(PE/VC)，风险控制专家。腾讯、新浪、搜狐、网易、凤凰、和讯、金融时报、环球时报、创业家、法人、创业邦、品途网、虎嗅网、艾瑞网、雷锋网、I黑马、极客网、TechWeb、钛媒体、天下网商、百度百家等多家机构特约撰稿人、创业导师，有上百篇文章在相关媒体刊登。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。

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