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跨越资本寒冬，中国 SaaS 需要价值自信

动态作者：牛透社 2022-08-25 15:16:16

文?|?张保文

当地时间?8?月?8?日，软银公布了?2022?财年第一财季（2022?年?4-6?月）数据：净亏损?3.16?万亿日元?(约合人民币?1589?亿元)，创下单季最大亏损记录。激进的投资策略，在市场高点买入初创公司，让软银在此次全球范围的科技股暴跌中损失惨重。

不止是软银，2021?年下半年以来，国内外?SaaS?的一二级投资市场，也开始反思自己的估值逻辑，投资步伐趋于谨慎和保守。

一方面是资本市场的股价震荡、估值下调，另一方面是?SaaS?企业的融资困难、亏损裁员。资本寒冬之下，如何理性看待中国?SaaS?的价值？如何穿越资本泡沫与周期变化，专注于价值生长？

无惧寒冬，善用周期

2021?年?2?月，港股市场的一些中国头部?SaaS?企业，P/S?估值超过了?30?倍、70?倍，有的市值超过了千亿港元。不到一年时间，港股的头部?SaaS?公司，市值开始快速缩水，极端案例市值下跌超过了九成。

二级市场股价大回撤，一级市场也相应放缓投资节奏，估值下调，SaaS?行业开始进入融资的寒冬期。

这一切看似反常，实际上是回归正常。

靖亚资本创始人、管理合伙人郑靖伟告诉牛透社，此次估值下调，属于估值正常回归，因为过去两年太不正常。“2021?年是一个疯狂的年份。在零利率政策的刺激下，2021?年，美国经济摆脱了疫情以来的负增长，达到了?6%?的增速，美股市场?SaaS?公司的?P/S?倍数，也达到了?30?倍?、50?倍?、100?倍，远远高出?5-8?倍的正常估值。所以，从?2021?年四季度开始，美国纳斯达克的云指数开始一直下跌，美国上市公司平均回调了?70%。受此影响，国内一些公司，尤其是中概股也跟着大幅回调。”

靖亚新兴企业云指数

此次国内?SaaS?资本市场的波动，既是过去一年非理性、非正常上涨的回归，同时也反映出国内资本市场，在?SaaS?估值体系上的空缺。

东方富海合伙人陈利伟向牛透社分析了造成此次国内?SaaS?资本寒冬的内外部因素。“国内?SaaS?的资本市场还处于发展初期，无论是一级市场，还是二级市场，估值体系基本上都是对标美国，所以美国资本市场一点风吹草动，对国内资本市场的影响就很大。”

“从去年三季度开始，美股市场?SaaS?和科技股板块股价开始大幅下跌，短短两个季度，美股?100?多家?SaaS?公司，平均估值水平已经降到?7.5?倍?P/S，接近美国?SaaS?二级市场板块的估值中枢。美股市场?SaaS?板块的崩盘，极大冲击了国内一、二级资本市场的信心，加上我们对?SaaS?估值没有一个坚实的逻辑基础，所以就进入了一种‘应激性短暂休克’的状态。国外资本市场急速下跌，延迟了国内?SaaS?公司上市的时间窗口，这也会影响到国内?SaaS?的估值。”

此外，陈利伟还提到了中国?SaaS?自身的原因。“以往的?SaaS?融资环境非常宽松，导致国内很多?SaaS?公司花钱买增长，内生性的增长引擎并没有建立起来。当外部资本市场出现断崖式下跌后，企业的生存危机也加速到来，于是就陷入融资不顺、大幅裁员、元气大伤的恶性循环。”

归结起来，国内外资本市场大幅下跌，上市时间窗口延后，内生式增长引擎没有建立，这些是国内?SaaS?估值下调的内外部因素。

面对此次资本寒冬，国内?SaaS?企业有没有必要悲观？如果站在寒冬看寒冬，也许会。如果从周期的视角来看，无论是看过去十年，或是看未来二十年，其实都没有必要去悲观。

先看近十年中国?SaaS?的发展，我们会发现随着资本市场情绪的波动和起伏，中国?SaaS?企业的价值始终在坚定地增长。

在此次采访中，独立?SaaS?顾问、《SaaS?创业路线图》作者吴昊结合?2011?年以来对?SaaS?行业的观察，以及他在?2021?年?5?月份绘制的“中国?SaaS?的?Gartner?热度曲线”（见下图），对此次估值回调做了深度分析。

上图中的蓝线，代表资本市场的期望值?(市场热度)，黄色直线代表?SaaS?公司的产品、营销、服务能力。在吴昊看来，2016?年、2021?年是资本市场估值泡沫较大的年份，P/S?倍数高到了?60、70?倍，远远高过了中国?SaaS?公司的平均增长速度。“高峰下来，泡沫必定要破一部分。现在回到?10?倍左右的?P/S?倍数，是回归理性。”

价格是围绕价值波动的。估值下调，并不会影响到优秀?SaaS?企业的价值。吴昊告诉牛透社，“我和一些海外投资人聊，大家发现美股的一些优秀?SaaS?企业的价值还在，虽然有的?P/S?已经跌破?10?倍了，但营收在增长，亏损面在收窄，所以很多?SaaS?公司仍然很有价值。”

从未来?20?年的长周期来看，此次资本寒冬，也不会改变?SaaS?行业大发展的趋势。陈利伟认为未来?20?年，支撑中国?SaaS?行业长期发展的内在因素不会变。

第一，未来?20?年，中国企业数字化转型一定会处于加速期，这也是?SaaS?行业安身立命的基础；

第二，未来?20?年，劳动力数量减少，成本上升的趋势不会变。即软件、硬件替代人的趋势不会变；

第三，未来?20?年，国际竞争加剧的趋势不会变，所以信创带来的软件国产化的趋势不会变；

第四，未来?20?年，人们可能会生活在元宇宙时代，他们的工作模式和决策模式，更加由软件驱动的趋势也不会变。

在采访中，郑靖伟同样也提到了影响中国?SaaS?未来的长周期因素，并对比美国?SaaS?20?多年的发展，认为未来?10?到?20?年，国内?SaaS?行业的前景非常值得看好。

“自?1999?年?Salesforce?成立，美国?SaaS?行业距今已经发展?23?年，这期间市场一直都是欣欣向荣，只是过去一年左右，估值在非理性增长后出现回调，向历史平均水平回归。所以，此次资本寒冬，不会影响到?SaaS?行业发展的大趋势。”

这次资本寒冬会持续多久？对中国?SaaS?的发展，会带来哪些影响？

郑靖伟认为，未来中国?SaaS?可能至少还会有半年到一年半时间的估值寒冬期，期间会出现两个现象，一是投资端，投资项目数量会比去年大幅减少；二是项目端，估值会受二级市场的影响被拉低，国内外?SaaS?公司估值的整体水平会回到?5-8?倍?P/S。

在“SaaS?20?年”第二期，纷享销客创始人罗旭在对话大崔时说过，创业要善用周期。对于此次资本寒冬，这句话同样适用。

对于?SaaS?企业来说，资本寒冬，会加速行业的变革和进化，倒逼?SaaS?企业更加关注客户需求，提升产品价值、管理效率，最终可以让?SaaS?企业走得更远。

对于资本市场而言，估值下调，也可能意味着好的投资时机。在陈利伟看来，从未来?5?到?10?年的周期来看，现阶段估值大幅下调后，无论是国外还是国内的产业资本，可能会进入一个投资并购的黄金期。“从今年二季度开始，美国一些大型?VC?和?PE?已经开始对估值大幅下跌的?SaaS?公司私有化，这说明大家对?SaaS?公司现在估值的认可。”

寒冬之下，企业级?SaaS?的创业热潮逐渐消退，行业投资趋于理性。泡沫易碎，惟有价值常青。无论?SaaS?创业者，还是投资人，回归价值，对中国?SaaS?的健康发展而言，都是一种利好。

透过价值看估值

从商业本质和投资逻辑上来看，中国?SaaS?和国外?SaaS?相比，在本质上并没有太多的不同，但在信息化基础、市场环境、发展路径等方面的不同，导致估值中国?SaaS?企业，需要面对一些差异性因素。

1.?信息化基础的差异

陈利伟告诉牛透社，从软件产业的发展环境来说，中国和美国的不同在于，中国是信息化、数字化、智能化“三浪叠加”，因此在中国，SaaS产品和传统软件并存这种局面，还会持续很长时间，因此也带来了国内外资本市场在选择投资标的上的差异。

“在美国，大家会投真?SaaS，伪?SaaS?没有需求。反观国内资本市场，相对于?SaaS?公司而言，传统软件公司更容易被认可，近两年在科创板和创业板上，已有将近?100?多家偏传统的企业软件公司在国内上市。”

SaaS?的云部署方式，以及订阅收入，使它边际成本更低，毛利率更高，同时增长的确定性也会更强。因此，SaaS?化模式，在估值上会比传统软件更有吸引力。这也导致了国内投资者，在估值?SaaS?公司时，一般首先都会看模式。通常都会通过部署方式、收费方式，鉴别?SaaS?企业的“真伪”及“纯度”，并以此作为估值的参照。

当然，在陈利伟看来，无论是?SaaS?模式还是传统软件模式，其核心竞争力还是站在客户角度的产品价值力。

“一些传统软件公司，在某一个垂类里面扎得很深，而且也获得了一定数量的客户基础，这些公司，如果销售规模可以做到两三个亿以上，它们的竞争力也会很强。同样，如果非纯?SaaS?公司，可以发展出来自己?SaaS?化产品线，也很有前景。只是我们在投资时会按照传统软件来估值，而不是按照?SaaS?化的模式来估值。”

投资人针对?SaaS?企业的不同业务模式，比如传统软件模式，SaaS+模式，通常也会采取?P/S、P/E?等不同估值组合的方法。

2.?市场环境的差异

市场环境上的差异，主要体现在客群和竞争环境的差异上。在客群差异上，陈利伟主要提到了两点，一是中国的经济结构，仍是以央、国企为主导，加上国内的中小微企业存活率也远低于美国，这造成国内?SaaS?企业，更多是选择中大客群。央、国企在软件采购、部署方式上和美国的大中型跨国企业有很大不同；二是国内企业对软件定制化的需求比国外企业强，所以?SaaS?企业要实现产品标准化，挑战也比较大。部署方式、产品标准化程度，都会影响到?SaaS?企业的增长速度和毛利率，进而影响到?SaaS?企业的估值。

另外一方面，表现在竞争环境的差异上。在访谈中，吴昊提到了中美工具类?SaaS?在市场环境上的不同，从而在商业模式上产生的差异。吴昊提到，在美国有很多单纯的工具类?SaaS，但国内很多工具类?SaaS，因为客单价太低、恶性竞争，所以都会走向商业?SaaS?的道路。单纯的工具类?SaaS，可拓展性强，毛利率更高，估值也会更好。如果做商业?SaaS，例如做供应链服务，就会降低毛利率，也会影响到估值。

3.?如何看三大类?SaaS?厂商的价值？

回顾中国?SaaS?发展历程，可以将中国?SaaS?大致分为以下三大类型：传统软件厂商转型类?SaaS、SaaS?创业公司、互联网巨头跨界类?SaaS。

在访谈中，我们发现这三类企业，各有自己的定位和优劣势，而且都是未来数字化进程中不可或缺的角色，因此大家对于它们的未来都是看好的。

传统软件厂商的优势，在于对软件的认知较深，有客户积累，它们的挑战在于收入或市值的天花板比较低，所以需要转变思路，通过向?SaaS?和云服务转型，来打破成长的天花板。

SaaS?创业公司的优势，在于天生就懂得?SaaS?的逻辑，更容易坚守?SaaS?的定位，因此也更有机会做出好的?SaaS?产品。但由于缺乏软件技术和客户的积累，所以创业风险会比较高，一旦创业成功，成长性也是最大的。

互联网巨头，在技术、资本、人才上，以及在?C?端和中小企业客户方面，都有很大优势，它们通常是做平台，建生态。在吴昊看来，随着生态化趋势的到来，这几类?SaaS?企业，未来会共同参与到产业互联网的改造中。所以，无论哪一类?SaaS?企业，都要找准自己的生态位，做出自己的价值。

陈利伟认为，这三类企业定位不同，优势和挑战也不同，关键是要构建自己的竞争壁垒。比如，传统软件公司，可以通过更好地满足客户需求，构建自己的竞争壁垒；SaaS?创业公司的挑战是提高标准化产品能力，避免同行恶性竞争和内卷的情况；互联网巨头一般是做平台，关键在于争取传统软件公司、SaaS?创业公司的支持。

同样，郑靖伟也看好这三类?SaaS?企业的发展，他认为目前国内资本市场对于传统软件厂商是比较容易接受的，给予它们比较高的?P/S?倍数。VC?更看重成长性，所以会更加青睐?SaaS?创业公司。

如何发现高价值的中国?SaaS？

在采访中，我们了解到，目前在国内二级市场，并没有形成一定规模的?SaaS?板块，主要还是以传统软件企业为主，而且国内资本市场对于?SaaS?企业而言，仍然不算太友好。在吴昊看来，需要国内资本市场出现更多优秀的?SaaS?上市公司，才能教育资本市场，建立起对?SaaS?投资的正确认知，这可能还需要五年左右的过程。

如何正确估值中国?SaaS?企业，或者说高价值的中国?SaaS?企业，应当具备哪些特质？

1.?估值指标

除了看模式之外，国内投资人在评估?SaaS?时，通常会通过增长速度、毛利率、ARR、NRR、人效等一系列指标，去看一个?SaaS?企业的效率和竞争力。

陈利伟认为，估值?SaaS?公司时，应当重点关注五个指标：经营性现金流、毛利率、收入增长率、续费率、人效。而且这五个指标要综合来看，一家优秀的?SaaS?企业，一定是各方面指标都非常优秀的企业。

(1)?经营性现金流。该指标主要衡量?SaaS?自身的内生增长能力。不一定要求当期的现金流一定为正，但要看到转正的可能性。或者和以往的经营相比，亏损在非常明显的持续收窄。

(2)?毛利率。这个指标反映的是?SaaS?企业的成本与客户付费之间的差额。毛利率越高，说明赚钱能越强。BVP?曾做过统计分析，SaaS?公司营业收入增长率每增加?10%，收入倍数平均增加?1?倍左右。

(3)?续费率。这也是?SaaS?模式的关键环节，决定了企业的可持续经营能力。

(4)?人效。企业级?SaaS?的客户，决策周期和链条都比较长，如果人效不高的话，公司肯定走不远。

郑靖伟说，每个投资人的偏好和逻辑各不相同，很难找到一套所谓“普适”的标准估值体系，我们会综合考虑?SaaS?公司的收入增速、毛利率、订阅比例、销售效率、单位经济模型、市场地位、创始团队，综合评估，同时也会参考目前上市公司的?P/S?倍数。

吴昊认为，除了以上客观指标之外，还需要关注信息化程度。如果这个领域信息化程度很低，这通常意味着?SaaS?化的空间就会很大。

2.?SaaS?估值要不要看盈利能力？

SaaS?企业，通常采用?P/S?估值，但这并不是意味着盈利能力不重要，关键是如何评估盈利能力。

陈利伟告诉牛透社，如果从财务报表上的盈利来看，中国?SaaS?还没有到看盈利能力的阶段，或者说现阶段还不适合以这个指标来衡量。但是对于一些头部?SaaS?企业来说，经营超过七八年，融资也到了?D?轮以上，就要通过经营性现金流，来证明自己内生增长能力。“比如?Salesforce，它在相当长一段时间从财务报表来看是亏损的，但从经营性现金流来看，它很早就盈利了，这证明它是有内生增长能力的。”

郑靖伟认为在对?SaaS?企业进行?P/S?估值的同时，可以通过单位经济模型，来衡量它的盈利能力。

从?SaaS?模式来看，决定了它在早期或者高速发展阶段，都是很难盈利的，所以，这个时期估值主要看营收增速。随着长期投入带来的经营改善，就要注重盈利能力的评估，而盈利能力的提高，也会成为提升?P/S?估值倍数的驱动因素。

重估价值：中国?SaaS?的投资机会

在工信部印发的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》中提到，2025?年，中国规模以上企业软件业务收入突破?14?万亿元，年均增长?12%?以上。

根据?IDC?最新发布的《IDC中国企业级应用管理（Enterprise?Application，?以下简称为?EA）SaaS?市场?2021?年下半年跟踪报告》显示，2021?年中国?EA?SaaS?市场规模达?67.8?亿美金，同比增长?20.5%。IDC?预计，到?2026?年，中国?EA?SaaS?市场规模将达到?183.1?亿美金，复合增长率达到?22%。

结合以上数据，未来三到五年，中国?SaaS?会进入一个快速成长期。

陈利伟告诉牛透社，中国?SaaS?的增长速度取决于中国各产业的数字化进程与增速，不仅增速会超过中国?GDP?的增速，而且从时间上看，也会是超过一二十年的超长周期。

在这个增长的超长周期中，国内?SaaS?会出现哪些值得关注的赛道？

吴昊提到了三个值得关注的方向。一是看行业的盈利空间，越是容易赚钱的行业，SaaS?也比较容易发展起来，比如金融、医疗行业。二是看产业变局，如果一个行业有较大的产业变局，比如医疗产业，医改会带来较大的产业变局，就可能会产生一些快速发展的?SaaS?企业。三是看热点。许多和热点有关的赛道，比如直播、视频，机会就比较多。

国产替代与出海，也是中国?SaaS?未来的两大机遇。从?Figma?断供大疆，美国商务部对?EDA?软件实施出口管制，可以看出通过国产替代实现自主可控，是未来中长期的大趋势；全球云原生技术的普及，以及中国企业出海数量的增加，也在客观上为中国?SaaS?出海提供了条件。这两个方面，都很有可能成为未来中国?SaaS?的价值增长点。

1.?国产替代将为中国?SaaS?带来哪些价值增长点？

陈利伟认为，信创和国产替代，在未来相当长一段时间内，都将是中国?SaaS?行业发展的主题投资机会。虽然国产替代会对国内?SaaS?企业带来很多利好，但更值得思考的是，中国?SaaS?企业应该如何利用这个机遇，来提高自己的竞争力。

在吴昊看来，国产替代，可能会有些政策红利，但并不能让中国?SaaS?企业产生真正的竞争力，只有为客户解决问题，才是根本。陈利伟提到，对于?SaaS?企业而言，更应当抓住技术迭代的周期，用更新的技术，更好的产品去覆盖原来企业客户的需求，将国产替代这个短期机会演变成企业发展的长期壁垒。如果只是简单的低水平、重复性的国产替代，从长期看价值不大。

2.?中国?SaaS，应当如何参与全球竞争？

虽然从成本上看，人力成本仍是中国?SaaS?的优势。但在陈利伟看来，SaaS?产品和制造业不同，更看重的是产品的价值，其次才是成本。因此，从长期来看，成本优势，并不能成为中国?SaaS?的核心竞争力，更重要的是提升产品的价值力。

中国?SaaS?出海虽然机会很多，但仍需理性看待。陈利伟说，“中国?SaaS?企业应当先做好国内市场，先打下一个坚实的根据地，然后再随着中国企业的出海，由业务出海带动软件能力出海，是中国?SaaS?参与海外竞争的一个比较可行的方式。”

3.?中国?SaaS?如何应对未来变化？

在此次采访的最后，我们和采访对象，就中国?SaaS?如何应对未来变化进行了探讨。

(1)?创新是关键，只是把?OP?软件搬到云上，没有太大价值

在吴昊看来，中国?SaaS?未来，关键在于创新，新变局下有很多新问题需要解决，这才是未来?SaaS?的机会。“关键是要借助互联网的新特点，创造性地做出一些新产品，只是把?OP?软件搬到云上，没有太大价值。国内有腾讯、阿里这样的巨大的平台，这是国外不具备的，这也是国内?SaaS?巨大的创新机缘。”

(2)?与行业紧密结合，更深入地参与到产业互联网的改造中

中国?SaaS?要与行业更紧密地结合，更深入地参与到产业互联网改造中。在陈利伟看来，未来?SaaS?要专注垂直赛道，扎根行业，要更加深入地把行业经验抽象到产品中，提供明确可量化的行业价值，拉通点、线、面，最后形成垂直行业发展的产业互联网平台，只有这样，才有足够大的价值和足够高的天花板来抵抗经济周期的波动；吴昊认为，通用工具型?SaaS，必须要从单纯提供工具走向商业化，参与到行业的产业互联网改造当中去，“国内不成熟的商业环境，是我们的镣铐，也是我们的钥匙，可以逼迫我们去做难但价值更高的事情。”

(3)?未来?SaaS?市场，是综合素质的比拼

陈利伟认为，未来能够成功的?SaaS?公司，应当具备以下几个特点：一是要具备优秀的产品能力；二是要在自己所服务的领域内，有坚实的客户基础，有一定的市场覆盖度，要有自己的根据地和市场占有率；三是要有良好的管理能力，来支撑未来的扩张。

从上市通道来看，目前国内的?SaaS?公司，还是以境外资本市场为主。陈利伟告诉牛透社，“北交所定位是支持早、小、新型企业，这非常符合?SaaS?创业公司的特点，所以未来很有可能为国内?SaaS?行业打开资本市场，提供一个很好的通道。”

伴随着数字化的加速，相信未来十年、二十年，会有一批优质的?SaaS?企业登陆国内资本市场，国内?SaaS?板块，也会迎来真正的繁荣。