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清科观察：同股不同权、红筹、未盈利，“特殊企业”科创板上市第一股会是谁？

投资作者：有料 2019-10-22 00:09:35

科创板作为国内首次接纳红筹企业、表决权差异安排企业以及未盈利企业三类“特殊企业”上市的资本市场，受到各方投资者的广泛关注。但根据目前上交所受理及审核情况来看，监管机构对于这三类“特殊企业”接纳态度仍十分谨慎。截至10月17日，取得证监会注册生效文书的共48家企业中，暂无一家“特殊企业”，只有一家表决权差异安排企业优刻得提交注册申请。另外两类除了一家未盈利企业和舰芯片终止审核，其他均处于初步受理或审核问询状态。由于暂无特殊企业成功上市，不少同类企业均处于观望中，一方面未确定监管机构的审核尺度把控，另一方面也未知二级市场投资者对“特殊企业”的态度如何。

下文将统计截至10月17日三类“特殊企业”申报情况与审核进度，并重点解析针对他们“特殊之处”上交所的问询与企业回复情况。

内容摘要

第一家提交注册的同股不同权企业：优刻得

排队候审中的两家红筹企业：华润微电子，九号机器人

未盈利企业排队候审11家，上市路难且长

第一家提交注册的同股不同权企业：优刻得

表1优刻得审核时间表

来源：清科研究中心根据公开信息整理

优刻得是一家第三方云计算服务商，曾于2013年计划境外上市因此搭建了红筹架构，并于2015年C轮融资时在红筹架构下设置了表决权差异安排。后因计划返回境内上市，于2016年拆除了红筹架构，并终止了表决权差异安排。2019年提交科创板上市申请前，优刻得于3月份再次设置了表决权差异安排。在本次表决权差异安排中，优刻得的三位共同实际控制人也即三位创始人季昕华、莫显峰和华琨先生持有A类股份，其他股东持有B类股份，A类股份每股拥有的表决权是B类股份的5倍。

优刻得自4月1日首次受理以来，共经历了四轮问询与回复，到上市委会议历时近6个月。作为第一家申报的“同股不同权”企业，上交所在第一轮、第二轮问询中的首个问题即要求企业对特别表决权进行说明。在后续第三、四轮问询，以及后续的审核中心会议补充意见、上市委审议意见中均未再提及特别表决权，可见前两轮问询回复已基本满足了监管要求。

根据前两轮问询回复，监管机构对优刻得特别表决权关注的普适性问题有以下2点：

表决权差异安排治理结构是否能够稳定、有效运行？

根据优刻得招股说明书，特别表决权设置于2019年3月17日，即优刻得至向科创板提交上市申请时，表决权差异安排运行时间尚不足一个月。于是上交所在首轮问询即抛出对新设治理结构下企业运行稳定性的质疑。企业首轮回复较为简洁，在第二轮问询中，上交所再次抛出同样的问题，可见对首轮回复并不满意。企业的第二轮答复则更加详细和全面，主要包括以下四点：

（1）过去在红筹架构下设置的表决权差异稳定运行18个月。优刻得在红筹架构下曾设置特别表决权安排，并稳定、有效运行约18个月，享有多倍数投票权的股份持有人也同样为本次表决权安排中持有A类股份的三位共同实际控制人季昕华、莫显峰和华琨先生。实际上此条在优刻得招股书中也有所提及，在此处回复治理结构的稳定性时，即作为历史可行做法以进行佐证。

（2）A类股份持有人即三位共同实际控制人对企业经营决策一直具有较高把控能力。根据企业回复，优刻得从有限公司到变更为股份公司，三位实际控制人或担任执行董事、或委派的董事数量占比均超过半数或达到2/3，可见企业日常经营与重大事项决策权基本持续把控在三位共同实际控制人手中。一直以来董事会也均一致表决通过相关决议。

（2）其他投资人股东对三位共同实际控制人对公司的治理安排是充分认可的。即使在未设置特别表决权期间，公司召开的10次股东会也均一致表决通过了相关决议。因此设置特别表决权安排在股东会决议层面具有延续性，同时加强了三位共同实际控制人的有效控制。除此之外，回复中提供了历次股东大会决议的详细内容以佐证。

（4）本次表决权差异安排设置根据监管要求，保障了普通表决权股东对公司重大事项的治理权利。公司根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》中的要求，在章程中保留了五项重要议案，两类股份的表决权数量将恢复一致，分别是修改公司章程、改变特殊股份表决权数量、聘请或解聘独立董事、聘请或解聘出具定期审计意见的会计师事务所以及公司合并、分立、解散或变更公司形式。

（5）持有A类股份的三位共同实际控制人通过协议安排，保证了一致行动的稳定性。主要体现在两个方面，一方面是三位实际控制人签署《一致行动协议》及两份补充协议，由此保证内部一致行动的稳定性；另一方面实际控制人所持股份具有3年锁定期。

《一致行动协议》出现于公司存在多个共同控制人的情况，这在由数个创始人联合设立的科技企业中也较为常见。上交所在后续问询中单独对优刻得《一致行动协议》的内容进行了更详细的询问，尤其关注特别表决权制度与一致行动协议的安排是否保持一致性。优刻得在回复中表示，在设置了特别表决权后不久，即签署了《一致行动协议》的补充协议。协议内容主要包括：（1）优刻得上市之日起36个月内不得退出一致行动；（2）期限届满后若任何一方退出一致行动，则其持有的特别表决权股份将转换为普通股；（3）期限届满后三方可合意解除一致行动协议，但若任何一方若出现不符合股份授予特别表决权安排的情形，则其持有的特别表决权股份将转换为普通股。

核心要点：虽然优刻得本次表决权差异安排时间较短，但企业发展过程中曾设立表决权差异安排，且多倍数表决权股份持有人也为三位共同实际控制人。此外，三位共同实际控制人自企业成立以来，一直能把控董事会半数以上或2/3的席位人选，基本能把握企业的日常经营决策和重大事项安排，且在股东会层面也得到其他财务投资者股东的认可。本次设置表决权差异并未影响公司控制权变更，具有历史延续性。

为何需要设置特别表决权？特别表决权股份持有股东对公司的作用和贡献

特别表决权安排的原因通常即在于稳固创始人对企业控制权的把控，但另一方面存在控股股东侵犯中小股东权益的风险。因此监管机构对于企业设置特别表决权的必要性和合理性也是非常关注的。对此，优刻得在回复中展示了本次公开发行后三位共同实际控制人持股比例的变化情况。目前三位共同持股人的直接和间接合计持股比例为29.73%，若按照本次公开发行的拟发行股数12,140万股计算，三位共同持股人的合计持股比例将降至20.12%；若按本次公开发行的最大股数（含全额行使超额配售选择权）13.961万股计算，三名共同持股人的合计持股比例将下降至19.4%。在持股比例层面，若未设置特别表决权，实际控制人的控制权将下降至20%左右，对企业生产经营可能产生不利影响。

在特别表决权股份持有股东对公司的作用和贡献方面，季昕华先生、莫显峰先生、华琨先生为优刻得共同创始人，担任公司董事职位，且自公司成立以来一直发挥着领导性作用。此外，根据优刻得招股书中董事简历，三位共同实际控制人在优刻得所属云计算领域具有丰富的从业经验，这也侧面印证了其他股东对三位共同控股股东治理能力的认可。总体来说，这三位实际控制人非常符合监管机构对特别表决权股份持有股东的资格要求。

表2优刻得特别表决权股东职位与简历

来源：优刻得招股说明书

除了以上两点外，上交所还对公司最近2年控制权是否稳定、特别表决权设置的内部程序是否符合规定、对中小股东利益的保护情况等事项进行询问。此外根据优刻得历史上曾设立特别表决权安排的情况，上交所也要求优刻得说明了本次表决权比例与优刻得（开曼）存在差异的原因和合理性。此外本次优刻得作为科创板首家同股不同权企业，也受到多家媒体的关注。上交所在首轮问询中要求优刻得对媒体的相关质疑进行了回复，也可谓问询角度非常全面了。在优刻得最初申报提交的招股说明书中，仅在公司治理和投资者保护两个板块，对特别表决权相关事项进行了说明。之后在上交所第二轮问询的要求下，科创板在招股书的重大事项提示板块加入特别表决权设置情况，以显著提示投资者相关风险。

总体来说，虽然优刻得自受理至上会历时近半年，但上交所审核过程中针对表决权差异安排并未股份“苛责”，问询内容仍集中在企业的主营业务情况。问询超过一次的问题主要因为企业回复内容较为简洁，不够详尽。目前看来，若企业特别表决权制度安排合法合规且具有合理性和必要性，特别表决权股份持有人的资格清晰，科创板具有较高的接纳程度。

排队候审中的两家红筹企业：华润微电子、九号机器人

表32家红筹企业审核时间表

来源：清科研究中心根据公开信息整理

根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》中对意见中所指红筹企业的定义，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。九号机器人和华润微电子是截至10月17日科创板受理的仅有的两家红筹企业，均注册于开曼群岛，且目前都处于问询状态。九号机器人因为材料更新的问题中止了一段时间，目前已恢复正常审核。

两家企业对比来看，华润微电子依据《开曼群岛公司法》设立，除了在资产收益、参与重大决策以及剩余财产分配等治理模式方面与一般A股上市公司存在一定差异，其他并无显著不同。而九号机器人同时设置了VIE架构和表决权差异安排，因此虽然受理时间早于华润微电子，但审核问询的进度明显更慢。从问询的角度和内容来看，两家企业也有较大差异。

华润微电子

免税还是需按25%税率在中国缴纳企业所得税？

根据招股说明书，华润微电子及旗下设立于开曼群岛、英属维京群岛的子公司所得税适应税率均为0%，设立于香港的子公司所得税适用税率为16.50%。实际上免交所得税一直也是企业设立于开曼群岛等离岸群岛的重要原因之一。而根据《中华人民共和国企业所得税法》，依据境外国家/地区法律成立、但“实际管理机构”在中国境内的企业，则可能被视为中国居民企业，并可能需按照25%的税率就其全球所得在中国缴纳企业所得税。根据华润微电子合并利润表，2018年实现利润总额5.91亿元，所得税费用仅约5,300万元，占利润总额比例不足10%。若被认定为中国居民企业，华润微电子可能需额外缴纳25%的中国企业所得税，税负将大大加重。

此风险也在华润微电子招股书中重点提示，上交所在两轮问询中均提出所得税问题。企业在回复中就目前所执行税率符合相关税收法律法规主要提出以下三点理由：

（1）发行人的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国香港，不同时满足认定为注册于境外、实际管理机构在中国境内的居民企业的四个条件，因此不应被视为中国居民企业。

（2）香港律师行出具法律意见书明确发行人属于香港税务居民。此外结合《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》关于避免双重征税的规则，企业不存在被认定为中国居民企业的情况。

（3）根据企业与上海市静安区国家税务局、深圳市蛇口税务局的访谈确认，企业目前不应被认定为中国居民企业。上海市静安区税务局为华微控股的主管税务机关，由于华微控股对华润微电子境内经营主体具有投资管控职能，对应主管税务机关也对其在中国境内的生产经营及管理运作情况较熟悉，因此对华润微电子实际管理机构是否在中国境内具有判定能力。深圳市蛇口税务局为华润微电子主要投资者华润股份的主管税务机关，根据国家税务局相关规定，其对华润微电子的居民企业认定具有权限。

华润微电子在第二轮回复中，根据上交所的要求，对若被认定为中国居民企业进行了量化分析，应补缴的应纳税总额为7.41亿元，分摊至10个纳税年度内，则每年应纳税额为7,409.72万元。此金额已超过华润微电子2019年全年所得税费用，但同时企业强调根据上述理由不存在被认定为中国居民企业的情形。除此之外，回复中表示对于其境内子公司、境外子公司以及已注销的子公司的纳税合法合规性，均取得各地区当地的律师出具的明确法律意见。

股利分配政策与我国公司法规定存在差异，能否保证投资者权益保护水平不低于境内法律法规？

股利分配政策是我国《公司法》与《开曼群岛公司法》规定重要差异之一。《开曼群岛公司法》相关规定更加灵活，企业在未弥补亏损的情况下或可用股份溢价向投资者分配税后利润。对此，上交所在问询中关注到本次公开发行募集资金的股份溢价部分是否可向投资者进行股利分配，股利分配政策差异会否导致投资者权益保护水平不足等问题。

表4我国《公司法》与《开曼群岛公司法》股利分配政策差异

来源：华润微电子招股书

华润微电子回复中表示，根据开曼律师Conyers Dill & Pearman发表的法律意见，本次发行所形成的股份溢价部分属于可向投资者进行股利分配的科目。但同时，为了保护中小股东权益，企业及其控股股东出具了《关于不得将募集资金用于股利分配的承诺函》，表示将严格遵照A股资本市场关于募集资金管理的相关制度，不以任何方式变相变更募集资金的用途向投资者进行股利分配。根据华润微电子招股说明书，本次公开募集资金的70%用于8英寸高端传感器和功率半导体建设项目、前瞻性技术和产品升级研发项目，20%用于产业并购及整合，10%补充营运资金。由此，募集资金将主要投入企业项目建设和业务发展，以保证中小股东的权益。

其他与境外发行人相关的风险补充披露

上交所在首轮问询中要求华润微电子对下列与境外发行人相关的风险在招股说明书进行补充披露，主要涉及公司治理结构、投资者跨境行使权力及诉讼困难、公司重要文件语言、分红派息换汇与税费缴纳等方面。上交所要求补充披露的风险点基本均围绕企业注册地与境内法律法规适用差异，对红筹企业有一定普适性。

表5上交所要求补充披露的与境外发行人相关的风险

来源：《关于华润微电子有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复》

根据华润微电子10月16日披露的关于审核中心意见落实函的回复意见，针对红筹结构上交所已无其他问题，仅要求其招股书中“重大事项提示”、“特别风险提示”中的信息披露更加简洁。

九号机器人

上交所在首轮问询的“问题2”和“问题3”中共约20个关注事项，主要均涉及协议控制架构以及红筹企业相关事项。“问题4”中则主要询问表决权差异安排，关注点基本与优刻得一致。唯一差异在于由于九号机器人历次融资曾设置A类普通股、B类普通股和优先股，因此上交所问询中要求企业进一步说明各股份享有的特殊权利，是否影响公司实际控制权。

下文将主要总结协议控制架构相关的问题与回复。

为什么设置协议控制架构？协议控制架构的控制效果如何，能否持续稳定运行？

不少红筹企业设立VIE架构的重要原因之一即所属行业外资准入限制。因此在询问协议控制架构的必要性时，上交所也要求九号机器人对此进行详细说明。九号机器人主要通过微信小程序或APP提供智能机器人配送业务，属于增值电信业务，在外资准入方面主要有股比限制（外资股比不超过50%）和外方股东运营经验要求。尤其对于第二点，九号机器人本次拟上市主体Ninebot Limited以及九号机器人（香港）主要进行投资控股与贸易活动，并无相关增值电信业务的运营经验，因此根据规定不能直接持股经营增值电信业务的电信企业。由此，九号机器人采用VIE架构是合理且必要的。

表6九号机器人所属行业外资准入限制

来源：《关于九号机器人有限公司公开发行存托凭证并在科创板上市申请文件上海证券交易所审核问询函的回复》

对于上交所进一步提出的对于历史上协议控制架构的运行情况，九号机器人重新说明了一遍其招股书中“第九节公司治理与独立性”的第五点“协议控制架构”中的内容，即VIE架构涉及的《独家咨询与服务协议》、《独家购买权协议》、《股权质押协议》、《股东表决权委托协议》及《配偶同意函》这五份协议的内容，以显示红筹企业通过协议控制架构对境内经营主体控制效果的稳定性。对于未来是否能够持续稳定运行问题，九号机器人回复比较简洁，表示目前VIE各方对协议控制运行不存在争议，历史上也不存在调整的情况，且基于外商投资准入限制发行人必须采用VIE架构，因此预计未来发生变动可能性较小。

九号机器人于2015年1月A轮融资时已搭建VIE架构，至向上交所提交发行CDR以来运行已超过4年，后续共经历过6轮融资，其实亦可见其VIE架构运行的稳定性。但根据之前上交所的问询风格，也许第二轮问询会要求九号机器人作出更详细的阐述。

协议控制架构下境外融资、利润分配等资金往来是否合法合规?

发行主体与境内运营主体分别位于境外境内，资金往来是否合法合规也是上交所的重点关注事项。根据九号机器人的回复，发行主体在境外的多轮融资通过资本金方式注入协议控制架构下的境内主体纳恩博（北京），外商投资的商务及工商变更登记手续已履行完毕；纳恩博（北京）与境内运营主体进行商业交易，无需履行额外的政府审批手续。而截至报告期，境外主体与境内主体之间均不存在其他的资金往来以及利润转移。

对于境外融资的外汇登记情况，投资机构方面，九号机器人境外融资的美元基金和投资机构如英特尔、红杉、顺为、北极光等均出具函件表明其投资发行人的子基金均来自中国境外资金，因此无需办理外汇登记或变更登记手续；境内人民币基金如中移创新产业基金、先进制造产业基金、京津冀产业协同发展基金均表示已办理外汇登记手续。股权转让与分红方面，九号机器人表示历次境外股转均不涉及外汇资金跨境调动，也未曾有过分红情况。

综上根据九号机器人的回复，在协议控制架构下资金往来操作均合法合规。

VIE架构搭建过程中的相关税费是否已依法缴纳？

对比华润微电子，在税务违规风险方面，上交所对九号机器人重点关注VIE架构搭建过程中的税费是否已依法缴纳。在回复中，九号机器人对VIE架构搭建之前境内运营主体层面的股权结构调整、境外向各股东发行相应数量的股份和/或认股权证过程中涉及的股权变动情况均进行了详细说明，以及每次股权变动是否触发纳税义务，是否已依法缴纳企业/个人所得税。值得注意的是，根据九号机器人回复，每次股转均不涉及发行人或发行人实际控制人的纳税义务，仅发行人回购认股权证可能被认定为中国预提所得税纳税义务，发行人为扣缴义务人。总体来说根据回复，目前发行人在VIE搭建过程中的相关税费均已依法缴纳。

除了上述三点外，首轮问询中，上交所还对协议控制架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理以及投资者合法权益的影响，发行人及其控股股东、实际控制人在红筹架构搭建、存续过程中是否存在违法违规情形，发行人搭建境外上市架构后是否曾在境外市场上市或提交申报文件，开曼经济实质法实施细则对发行人持续经营是否有影响等事项进行确认。九号机器人回复均较简洁但表示上述事项无潜在风险。上交所对回复情况是否满意，有待后续问询及回复的披露。

未盈利企业排队候审11家，上市路难且长

表7科创板所有受理未盈利企业统计

来源：choice，其他公开信息

截至2019年10月17日，科创板已受理的企业中2018年度未实现盈利的共有12家，除了1家企业已终止审核，另外11家企业目前均处于初步受理或审核问询状态。从这11家企业所属行业来看，6家企业为生物医药行业（天智航为骨科手术机器人研发生产商），且均选择了 “标准五”作为上市申请标准，即仅要求预计市值不低于人民币40元，对财务指标无硬性要求。其中5家医药制造企业2018年营业收入均仅一两百万元，可见产品或服务还未大规模投入市场，尤其百奥特只有少数偶发性技术转让收入，因此报表中未披露营业收入数据；同时普遍2018年亏损较大，其中君实生物的亏损额已超过7亿元。

和舰芯片是最早提交上市申请的未盈利企业，但在经历了三轮问询和回复以后，于7月23日撤回发行上市申请，交易所终止其上市审核。在披露的三轮问询回复文件中，上交所均不断要求保荐机构、申报会计就“发行人具有持续盈利能力”是否符合实际情况发表明确意见。目前看来，尚未盈利且未来能否转亏为盈仍是上交所审核关注重点，也是企业撤回申请的原因之一。

综上可见，虽然科创板设置了创新性上市制度，但目前实际落地（已提交注册）情况只有一家审核历时6个月的优刻得。根据前文分析，由于优刻得表决权差异安排合法合规，且在回复中披露详细，因此针对表决权差异安排上交所也并未过多问询，更多仍关注在科创属性、业绩情况等企业通识性问题。红筹企业由于存在境内外法律法规适用差异或搭建了VIE架构，上交所的问询明显更加深入。未盈利企业投资风险相对更高，未来能转亏为盈的回复如何能让上交所满意仍有待解答。现近年底，红筹企业和未盈利企业中能否有一家能成功冲破难关上市发行，也将为其他观望中的同类企业提供更多启示。

上文内容来自清科研究中心私募通www.pedata.cn

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