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派对结束了

百家作者：董毅智 2018-03-06 08:38:14

作者：GAA

来源：GlobalAssetAllocator（ID:GlobalAssetAllocator）

这篇文章写于1月，出于显而易见的原因没有发出来，事情发展的速度很快，有些说法已经明显不适用了，但新的趋势才刚刚开始。

长期follow GAA的读者应该了解，2016年初以来，我对美国、中国以及全球经济一直持乐观态度，因为周期还没走完。欧元、上证50、恒生、伦铜和中国国债利率，这些资产整齐划一的表现不过是全球性经济复苏在不同维度的投影，The Great Long Euro Trade。

But the party is over. 我预计接下来数月美国、中国，欧元区经济将显著放缓，引发全球在可预期未来陷入经济衰退的担忧。过去一段时间风险资产的涨幅非常惊人，增长预期和投资者情绪极度乐观，风险资产仓位很重，债券久期极低。如果遇到负面的宏观数据和盈利报告，这样的市场是非常脆弱的。

对于市场主流预期我一向很警惕，因为风险收益不对等。比如，目前市场上充斥着对欧元区和欧元的乐观情绪，但要知道欧元区是非常开放的经济体，欧元这种涨幅是self-defeating的，加上全球性放缓，欧元区经济和通胀面临很大的downside risk。我预计美元接下来将重新升值，促使以弱美元为基石的The Great Long Euro Trade unwind，造成金融市场整体定价完全逆转。

2018年面临的宏观环境与2000年有着惊人的相似性，因此2000年的剧本对今年有非常高的参考意义。首先，这两轮周期之前的衰退都是由严重的金融危机引发的，1990年的储贷危机和2008年的次贷危机。衰退期间，产出急剧萎缩，产出缺口的扩大幅度明显高于历史上衰退期间平均值。随后的经济复苏非常缓慢但持续时间更长，都在10年左右，产出缺口逐渐闭合。

这两轮非常长时间的扩张周期都经历好几次up&down，尤其是都遭遇了新兴市场危机，1998年东南亚金融危机和2013年-2015年商品出口国危机。技术上说，2010年-2013年欧债危机和2015年中国的汇率危机也是这次EM危机的一部分。DM需求不足必然要求EM国家加杠杆，EM只能拼命投资为DM兜底，经常账户恶化，外债增加，等美国缓过来开始收紧货币政策，EM的国际收支危机就难以避免了。等最后EM调整完毕后，商品开始反弹，全球终于迎来久违的同步复苏，everybody happy，就像现在。

企业盈利也是几经震荡，最后在全球复苏作用下，上市公司盈利EPS从小周期底部迅速反弹。股市大幅上涨，估值倍数升至历史高点，尤其是IT公司。

不过还是有一个小问题困扰所有人，为什么通胀和工资还这么低？ 1999年底美国核心通胀只有2%，OECD国家只有1.3%，2017年底美国核心通胀也只有1.8%。很多理论被用来解释低通胀和工资之谜，科技进步，人口结构，菲利普斯曲线broken，是不是跟现在流行的New Normal Theory很像？

货币政策方面，虽然通胀仍然很低，但两届美联储都认为是暂时性的，出于经济强劲和金融稳定的考虑仍然开始加息。财政政策上有不同，2000年虽然共和党也在推减税，但直到2003-2004布什减税法案才通过，但今年美国财政政策会大幅扩张。

What happend next？随着存货周期走到尽头，美国经济动能在2000年初开始放缓。同时，前期积累的通胀压力迅速释放，核心通胀一年内从1.9回升至2.7，单位劳动力成本也大幅攀升，美联储发现自己behind the curve，在2000年上半年迅速加息了100bp。

从市场反应看，利率和信用的反应最快，在2000年初就感受到了经济动能放缓。虽然通胀持续上行，美联储快速加息，但并不妨碍10年美债利率从年初高点当年下了180bp。利率曲线倒挂，垃圾级信用利差放宽了450bp，衰退的前兆。股票和工业金属盘整了大半年，终于在3季度大幅下跌。但原油当年仍最高上涨了30%，是最大赢家。2001年，美国进入了经济衰退。

History does not repeat itself, but it rhymes.

—— Mark Twain

董毅智

互联网(EC/TMT)、投资金融(PE/VC)律师，中国电子商务研究中心特约研究员、浦东国际金融学会会员、法律自媒体人。腾讯、新浪、搜狐、网易、凤凰、和讯、金融时报、财经国家周刊、法人、创业邦、品途网、虎嗅网、艾瑞网、雷锋网、极客网、TechWeb、钛媒体、百度等多家机构特约撰稿人、专栏作者、创业导师，有数百篇文章在相关媒体刊登及接受专访。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。