赌房价就是赌国运！——房价什么时候会跌？

本文讨论中国的房价什么条件下会跌。已经对房价问题审美疲劳了吗？好吧，这篇文章并不是就房价而谈房价，还讨论中国股票市场的价格，以及其他资产价格的估值。事实上，还涉及到更深层次的问题：经典资产定价理论在中国的应用。

（上）｜反常的岂止是房价

• 唱空房价，仅有学识是不够的

  ——不是经典的理论不管用，而是应用时忽略了“中国特色”的前提条件。

• 中美房价为何背道而驰？

  ——最关键的原因在于中美两地给房地产定价的风险溢价有本质不同，不但房地产如此，其他许多资产也是如此。

• 中国特产：风险溢价为负的资产

  ——当今世界其他地方很难找到这样奇葩的市场，预期的收益基本上来自博傻。

唱空房价，仅有学识是不够的

在买房子这件事情上，作为经典经济学的迷途学生，我其实吃了不少的亏。不过，比起多数人来说还算幸运。

当然，犯类似错误的那些人中，比我牛得多的学霸还有的是，比如说出身麻省理工学院（MIT）博士的谢国忠。

我是他的超级粉丝，至少曾经是，很早之前就是。谢国忠以石破天惊的宏文《有史以来的最大房地产泡沫将在近期破裂》，拉开了唱空中国楼市的序幕之时，是在2004年10月，那时他是顶级投行摩根士丹利的亚太区经济学家。

该文题目冗长，结论却足以振聋发聩，“全球经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上，而这一泡沫是由中国和美国创造的。”以其当时如日中天的声望，此言一出，全中国被丈母娘逼着买房的纯爷们大喜过望，俨然找到了救命稻草。

出于对MIT博士精深学术修为的信任，尤其是对其最早精准预测亚洲金融危机的崇拜，我一度对此论断深以为然，不但身体力行不买房，还经常以此去训斥周围要买房的朋友。

回头看，我还算是幸运的，因为没过几年就开始触摸到房价的真相，而且很坚定地规劝身边的人赶紧买房子，而不是像死鸭子一样嘴硬到现在，住在租来的地下室里用键盘为唱空房价的专家们点赞。

不是经典经济学有问题，而是我们忽略了重要的约束条件。

时至今日，重读谢博士当年的文章，我依然为其深厚的分析功底所折服。从全球低利率推升美国房地产价格，到低利率带来中国繁荣的资本流入，并带来中国的房价上涨，他的逻辑无懈可击。

而他认为，美联储当时即将开始的加息周期，必将带来以上传导链条的反转，从而导致中美房地产泡沫的破灭——其实，谢国忠真的猜到了房地产故事的开局，遗憾的是，他没有猜到结尾。

从下图可见，2006年7月美国房价见顶，其后一直下行，于金融危机中沉沦到底。到2009年4月时，房价一共跌去33%，此后在底部苦苦进行了四年的挣扎。世纪大泡沫的破灭这一评语，可谓实至名归。

但是，中国房价呢？

我也以谢博士当时文章中所谈的上海房价为例说明。2004年，该文发表后房价累计下跌了5%，然后在2008年创了新高；金融危机后累计又跌了5%，然后又是一个新高；然后？扶摇直上，直到现在。

中美房价为何背道而驰

经典经济学和金融学分析各类资产价格的涨跌有一件大杀器，那就是利率。其中一个重要的法则是，在稳态的均衡条件下，所有资产的回报率（或者预期回报率）在考虑其风险溢价后，最终相等。

具体应用到房价上，一个简明的推论是，利率下调时，在房租不变的情况下房价应该上涨，或者房价要涨得比房租快。此即下面这个著名的公式： 

按同样的逻辑，利率上升时，房价要跌得比房租快，让租金房价比上升。

这个逻辑并不复杂。不但MIT的经济学博士必然精通，任何一个学过曼昆的宏观经济学的大三学生恐怕也能说得头头是道。当然，顶级投行首席说出来的会振聋发聩，而一个实习生说出来的，人们往往充耳不闻。 

问题在于，经典的教科书说，利率上升时房价要跌，而美国的房价暴跌也的确为此做了最好的注解，为什么中国房价只经历小跌，拍拍身上的灰尘之后，便一骑绝尘了呢？

原来，任何分析框架都要看到其成立的前提，上述房价分析的框架也有一个非常重要的前提：在稳态均衡的条件下。

美帝国主义走到2004年时，早就是一个稳态的均衡发展经济体了。本来嘛，所有的经典经济学教材都是美国经济学家写出来的，用来分析美国肯定头头是道，屡试不爽。但到了中国，就必须深刻理解小平同志的首创词汇：中国特色，否则，水土不服也是屡试不爽。

不说久远的2004年，就是现今的中国经济，也都远远没有达到所谓的稳态均衡条件。在一个住房改革远没有完成的经济体中，用利率=租金房价比-风险溢价这个公式也没错，只是分析的关键并不在公式的前两项，反而是第三项：风险溢价。 

中国特产：风险溢价为负的资产

在美国这样的成熟经济体，100多年的经济数据可以很容易地告诉你，长期的风险资产的风险溢价是多少，基本可以看做一个众所周知的常数，房租也完全可以用CPI的长期预期去替代，因此：

利率=租金房价比-风险溢价这个公式，基本可以简化为利率与房价的关系。

然而，对于中国这样的发展中国家，情况要大大不同。

首先看公式右边第一项。我们无法确认中长期房租的上涨幅度预期，虽然每个月统计局告诉我们，房租上涨只有2%-3%，但是真的只有这么点吗？统计局解释，因为有很多非商品化的房租基本都是按照不涨来统计的，比如自住房、廉租房、企业房………

从微观真实的抽样情况看，市场化的房租年涨幅至少5%。因此，房租和房价之间的真实差距，并不像统计数据表现出来的那么夸张。

因此，你如果用一个被低估的房租水平去套上面那条经典公式的话，是不是容易得出房价应该掉头向下的错误结论？

更具误导性的还在后面。接着看公式右边第二项，我们来考虑风险溢价。

仔细研究了一下中国的风险资产这20年的表现，我忽然发现，原来中国的风险溢价是负数啊？！！这真是一个神奇的发现。

所谓风险溢价，一般来说，无风险资产的风险溢价为0；风险越高的资产，风险溢价越大。中国风险资产的奇葩之处在于，其风险溢价居然是负值！

怎么会这样？

先看看A股。把利率=租金房价比-风险溢价这个公式稍作变换即可。这里的利率，我们不妨用国债利率；不同之处是把租金房价比换成股息率，两者同样都指一种资产的收入流与其价格之间的比值：

利率=股息率-风险溢价，进行恒等变换，就变成了：风险溢价=股息回报率率-利率

实际情况是，1999年以来，股息回报率从来没有超过一年定存利率，更不如一年期国债利率了。结果是，其风险溢价居然是个负值。

这意味着，A股市场的资产价格（即股票）收益完全来自于资产价格（股价）的变动，通过这个对收益率进行补贴。

更直白一点的说法是，股市的高估值来自高波动，股息率啊分红啊甚至业绩啊这些并不重要，即大家的预期收益都来自博傻。不得不说，A股还真是不负泡沫之名。

同样的逻辑来看房子。既然股票这种不能吃不能喝的玩意都可以获得负的风险溢价，那么房子这种既可以落户又可以上学还可以骗来老婆的资产，不应该给一个更大的负数风险溢价吗？

反过来说，房子的估值怎么也要高于A股吧？

现在A股的估值开始下跌了，因为沪港通的打开，A股市场与港股市场之间的估值有趋同的走势。

图：A股比H股的溢价已经大幅缩小

这个时候，经济学家们看了半天中国资产，发现许多别的资产的估值也和A股市场估值一样，纷纷下调，就剩下房价的估值还高高在上。

现在是不是到了去把房价的风险溢价从负数打成正数的时候了呢？

（中）|中国特色风险溢价

➤什么是风险溢价

——如果一项资产的违约率高，则其风险溢价也高

➤政府担保下的风险资产

——政府担保的资产，其预期收益率可以低到与无风险资产相近，换言之，价格就会涨到很高，或者估值很高

➤高房价=低风险收益率

——一旦地产市场崩盘，人们相信政府会托底，这意味着房子的风险收益率很低，而高房价的原因就在于这个低风险收益率

➤低风险溢价=政府信仰

——不相信政府在每一次危机的时候能托住房价的人可以卖了，相信的人可以继续买

什么是风险溢价？

通俗地讲，当你考虑借钱给两个人的时候，如果一个人风险高，另一个人风险低，那么你借给风险高的人的利息就要高一点，因为那个人不还钱的概率也高。

因此，如果全社会都在信息完备的条件下，那么一个人的违约率就定义了一个人的风险溢价。

从固定收益的角度来看，贷款、信托、债券等资产都是一类东西；在考虑流动性（大体相当于可变现的难易度）差别后，这些资产的票面收益率的高低完全取决于其对应资产的违约率。

理论上，所有固定收益类资产的预期收益率应该都相等，即无风险利率。

无风险利率=风险资产票面收益率-预期违约率。而这个预期违约率就是本文所说的风险溢价。

下图给出美国5年期高等级债券与国债之间的收益率曲线。

可以看到，除了2008年金融危机时期导致市场恐慌以外，在多数时间两者存在比较稳定的利率差，也就是风险溢价，因为从近百年的历史可以得出，美国高等级公司的违约率是一个比较稳定的常数。

  

政府担保下的风险资产

 那么，在中国是不是也存在这样的风险溢价呢，答案是有的。但这个风险溢价更多的是靠信仰，而不是一个真正的违约率。

下图是中国城投债与金融债的利率图。可以看到，从2011年至今，两者的利率差存在明显的缩窄趋势，也就是说，风险溢价被明显压缩。

 为什么出现这种情况？因为大家对城投企业的认识在不断改变。

中国的城投企业一般都是地方政府的融资工具，其资产负债表有两大非常明显的特点：高资产负债率和低现金流。从评级角度看，这种企业是无法偿还到期的本金和利息的。

因此，这种企业的违约率应该非常高。

但是，市场的逻辑首先认为，城投企业还是有着政府的隐形担保的，即使企业还不起，最终政府会出资还。而且，随着一只只城投企业债的到期，还真的得到了政府的支持，出现正常兑付。

特别是在2014年底，中央政府推出地方债置换城投债的方案之后，城投债基本成了国家信用的担保，因此一度出现城投债收益率与无风险金融债利率的重合。

回头看，城投债的投资者真的是非常聪明。他们首先笃定，城投债最后肯定会得到地方政府的背书；其次，随着城投债存量的不断扩大，当地方政府没有财力去支持的时候，这个时候就会倒逼中央政府出手救助。

最终，市场的演化还真的跟随着这个逻辑走。

如果现在回到2011年，如果全市场的人都看明白这个路径的话，那么城投债从一开始就没有任何风险溢价，因为其违约率=0

总结成三句话

1、在中国，如果一类资产和政府信用公开挂钩，基本上风险就很小。即便私底下的协议政府能各种不认，但这种公开的资产（比如债券股票）就多多少少有政府的尽量解决承诺。

2、在中国，如果一类资产的存量大到可能产生系统性风险，那么风险就更小，因为最终会有中央政府来解决，比如，地方政府债务，银行不良债务，股灾，等等。

3、既然中央政府托底，那么这类资产的预期收益率就可以低到与无风险资产相近，换言之，价格就会涨到很高，或者估值很高，比如城投债和股票。

高房价=低风险收益率

 我们把刚刚得到的结论应用到房子上，可以推出下面论断：

➤第一，房价不论是通过房地产投资GDP的路径，还是通过卖地收入进到财政收入的路径，都几乎绑定了中国各级地方政府；

➤第二，随着房地产的市场化，目前全国房地产的市值达到300万亿，完胜20万亿的地方债务和50万亿的A股市值；

➤第三，政府虽然讨厌房价上涨过快，但一旦房地产出现崩盘，各级政府必然托底。

结论就显而易见了。

在供求平衡的地方，在不考虑任何附加福利的背景下，房子的收益率应该接近目前的无风险收益率4%；在一些热点城市，考虑人口流入带来的供不应求，考虑户口带来的相关福利，那么房子的收益率低于4%是一个正常的结果。

资产的收益率低=价格高，因此，高房价的原因在于其低风险收益率。

低风险溢价=政府信仰

 最后，来回答一下这个低风险溢价会不会维持下去。

这取决于你是否相信政府在每一次危机的时候能托住房价。不相信的人可以卖了，相信的人可以继续买。

2015年的股灾就是一个考验政府信仰的时刻，最后股市拖住了吗？在4000点没托住，但在3000点还是托住了。托住之后的股市还是不便宜。

那么，房市如果来一次下跌政府能托住吗？

（下）|看房价就是看国运

房租是房价的长期价值底

很多人问我，房价这么涨，我到底买不买？我的回答其实很简单：如果你老婆说，不买就不生儿子，那就买吧，管它涨不涨；如果你老婆说，咱们有闲钱，做个房产投资？那么你就可以把我以下的话告诉她，让她知道金融狗还不是白当的。

房价第一定理：房子在剔除一切的消费以及附带的保障功能后，就是未来净收益的贴现值。净收益一般等于租金减去物业费、折旧维护费和持有房地产税。

房产从投资角度看，和股票债券等资产没有本质区别。假设其他税费因素都是不变的，那么在长期，房租是房价最重要的价值基础。

当然，在现实中没有这么简单。我曾经试着劝老妈把房子卖了去租房，说同样的房子卖掉，可得100万，每年买个理财能挣4-5万，而租金只要2万，而且还省了物业费取暖费。结果？被老妈毫无理由的骂回去了。

长期房租是怎么走的呢？

从上图，我们看一下房租的涨幅。最长的数据是美国，然后是英国，以及中国。这些国家的房租涨幅，除了2008年金融危机的短暂时间外，基本都是正增长。因此房租从长期来说，基本是涨多涨少的问题。

我们有了房价第二定理：多数情况下，房租都能保持稳定的增长。

当然，很多人也会拿日本举例子，说日本的房租是持续下跌的。后面我会解释这个现象。

为什么长期房租会上涨？

为什么房租会上涨？其实这是一个很傻的问题，因为租房的人工资在上涨啊。

但有人也会问，为什么一个人工资涨了一定要多付房租呢？因为，在过去城市化的过程中伴随着居民工资的提高，而城市化必然会带来住房供不应求，而当大家收入提高时，必然会导致房租上升。

而且，根据历史的经验，在城市化完成之前，房租的涨幅必然快于收入涨幅，并导致支出中居住的占比会不断提高。

这就是房价第三定理：房租的涨幅必然快于居民收入涨幅，直到城市化结束。

归根结底的决定因素是经济增长

一个持续增长的GDP是所有资产增值的大前提。在GDP上涨的背景下下，如果类似中国这种分割上更偏向居民的格局，那么居民收入的增长就快于GDP。

而考虑到居民支出的总盘子里，居住的比例越来越大，那么房租的增长就一定快于居民收入的增长。

如果房价最终是房租的贴现值的话，那么在一个GDP持续上涨的国家，房价必然持续上涨。而且房租的涨幅大于居民收入涨幅，也大于GDP涨幅。

至于房价涨幅是不是更快，那要看房租贴现值的变化，如果贴现值的变动与GDP是一个趋势的话，房价的涨幅有可能是最快的。

现在我们从数据来看看英国、日本、美国的经济增长与房价的关系。

从上面几个图可见，日本和英美两国的差别在于，日本的房价最近很长时间是跌的，而英美大部分时间是涨的，其中的主要原因在于，英美经济是增长的，而日本经济已经“失去N年”。

现在，回答上一篇文章结尾提出的问题：“房市如果来一次下跌政府能托住吗？”。我的意见是，政府如果能保持经济增长，自然能托住房价。

最后，说一句房价终极奥义：赌房价就是赌国运！

来源： “巨会读”，ID：juhuidu

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