酷应用

坏消息比好消息更能带来投资灵感

百家作者：FMBA 2022-06-20 22:39:41

来源：巴伦周刊

好的投资没有像坏新闻那样的朋友。

核心观点

成熟的投资者在有了投资理念和分析方法之后，还需要投资想法，也就是寻找哪些公司值得花时间去研究的线索和提示，毕竟市场上有那么多家公司，不可能全部都研究一遍，总要有先后顺序和侧重。

《买到便宜好股票》的作者肯尼斯·杰弗里·马歇尔总结了七个投资想法的来源，其中最有意思的是第一个来源，那就是坏消息，而不是好消息，因为人们对于坏消息的反应往往会过度，从而带来投资机会，本文选摘自本书第十九章《投资想法的来源》。

价值投资模型需要股票投资想法来填充。这些想法来自不同地方，有些比另一些更有成效。我认为投资想法主要有7个不同来源。

投资想法的第一个来源是坏消息（bad news）。

关于公司的故事通常着重强调某一事件中的极端元素。这些极端元素在头条新闻中被放大了。头条新闻驱使着人类的行动，有时候甚至过了头。这可能导致股价以更大的幅度震荡，而如果人们较为冷静地看待事实的话，震荡幅度会小一些。

过度反应不仅仅来自散户投资者，也来自职业基金经理。例如，当对冲基金在季末报告其持股情况时，不希望把有限合伙人吓跑了，因此可能放弃一家经历过某些尴尬时刻的业绩优良的公司。

有时候，股价可能受到新闻的影响而下跌，但跌过了头。以百威啤酒生产商安海斯-布希公司为例。2005年，报纸上的文章似乎在暗示，啤酒的好日子已经到了头儿。掺有红牛饮料的伏特加等一些替代性饮料正越来越受年轻人的青睐。我对安海斯-布希公司进行了分析，发现它的核心业务仍然发展得很好，但不管怎样，股价却下跌了。

正在我反复思考时，父亲邀请我到旧金山看棒球比赛。我记不清楚客队是哪支球队，也不记得谁赢得了比赛，但清楚地记得我在球场中看到的事实：人们喝了很多啤酒。

我的观察很难称得上是先进的市场研究，再加上这发生在美国的棒球场，在这种环境之下，人们自然会喝啤酒。然而，这是真实的景象，说明啤酒的好日子并没有结束。不久之后，我以每股45美元的价格买入了安海斯-布希公司的股票。

到2008年11月，也就是我买入股票的三年半以后，安海斯-布希公司以每股70美元的价格被收购。我的这次投资，连同分红在内，带给了我大约15%的年均回报率。我既没有寻找新的股票，也不喜欢被收购（关于这一点，我已经在第17章清楚地说明）。不过，为了已经获得的收益而缴税，对投资者来说是金融领域中最受欢迎的一种痛苦。

另一些时候受新闻影响的股价下跌则是完全合理的。例如，2015年9月，随着大众汽车排放丑闻被公之于众，公司股价随即下跌。尽管在我撰写本书时情况仍在继续，但实际上，大众汽车内部有组织地避开了监管规定，这不好。再加上大众汽车在危机之前就被认定为一家经营不佳的公司，它的已动用资本回报率没有给人留下深刻印象。对于打算几十年如一日持有股票的聪明投资者来说，这样的公司，根本不能算是投资机会。

在一些罕见的场合，受新闻影响的股价变动是完全不合理的。这种情况可能发生，因为某个影响一家公司的故事，会导致另一家公司股票进行交易。例如，推特(Twitter)在2013年11月准备首次公开募股时用TWTR作为股票代码，结果导致了TWTRQ陷入了疯狂激增之后再极速崩溃的情形，而后者是Tweeter家庭娱乐集团的普通股交易代码，这是一家破产的电子产品零售商。

坏消息通常包括真正的悲剧。安全漏洞危及隐私，火车事故造成伤害，食源性细菌引发疾病。有良心的投资者都不希望这些不幸事件发生。

但是，耸人听闻的报道会引发不理性的混乱。价格与价值之间的差距进一步拉大。聪明的投资者打算弥合这一差距。好的投资没有像坏新闻那样的朋友。

投资想法的第二个来源是子公司资产分拆（spin\|off）。

所谓资产分拆，是指从某上市公司中分拆出另一家以前本来属于这家公司的上市子公司。资产分拆的过程通常从股票分发开始，即以分红的形式，将母公司的股票分发到新成立的独立子公司之中。接下来，这些新的股票开始上市交易。

通常情况下，以前母公司的股票持有人是机构投资者。当分拆的股票开始交易时，它们可能自动地卖出。这是因为，新的股票达不到它们确立的正式投资的门槛，如最低市值。这种被迫卖出的股票，可能打压了母公司和子公司的股价，假如它们都是可以理解的、经营良好的、值得投资的公司的话。

投资想法的第三个来源是给监管部门的报告（regulatory filings）。

许多国家政府要求大批持股的投资者定期报告持股情况。这些报告是公开发布的。人们可以对比各个时期的报告，以了解那些才华出众的专业人士买入了哪些股票。

在美国，监管部门要求那些管理资产达1亿美元以上的基金经理每季度报告一次他们持有的美国公司的股票情况（有一些无须报告的例外情况）。这种报告被称为13F，在每季度过去45天后必须提交，然后发布在美国证券交易所网站上。监管部门分别在2月、5月、8月和11月的月中进行检查。

挖掘13F报告的详细情况，存在许多局限。不过，理解报告的内容，有助于投资策略发挥作用。

第一个局限是，人们必须知道哪些专业人士值得追随。我们容易从报告中发现业绩突出的共同基金的基金经理，因为他们的业绩记录是公开透明的。但是，私募基金的基金经理可能只与客户分享他们的记录。而在规模更大的公司（甚至是上市公司）中经营投资组合的专业人士，也许从不详细透露他们过去的投资业绩。

人们在了解专业人士的业绩记录之前，不可能真正了解其是否值得追随。名气并不是业绩的代名词。我常常震惊地发现，一些业绩常年落后的人经常在公众面前保持高调做派，而有些真正的投资明星却默默无闻。

第二个局限是，13F报告只披露多头头寸（long positions），不披露空头头寸（short positions）。正因为如此，我们研究那些在有效的单次押注中对多头头寸和空头头寸进行匹配的基金经理时，13F报告变得毫无用处。把这种押注中的多头头寸错当成整个押注（因为忽略了空头头寸），是很危险的。

第三个局限是，13F报告没有披露股票买入时的价格。尽管人们可以研究某个季度的低价，并且保险地得出结论，认为买入时的股票价格并不会比那个季度的最低价格更低，但是报告中没有披露其他更多细节。

第四个局限是时间延迟。一个季度过去了45天之后，刚刚买入的股票有可能已经卖出了。相应地，卖出的头寸也可能已经用新买入的其他头寸来填补了。

第五个局限是，报告本身也可能推动股价上涨。当某位知名专业人士购买了哪只股票时，很多人可能盲目追随，这将使得一度帮助人们判断这只股票有吸引力的低价格不复存在。

第六个局限是，股票第一次出现在13F报告中时，人们可能还没有实际买入。它也许是在子公司资产分拆过程中获得的。另外，基金经理甚至可能在接收股票的日子与报告持股的日子之间的间隔期内开始卖出股票。这种情况也许与某个值得考虑的投资想法的情况完全相反。

第七个局限是，权威性偏差可能使人们盲目模仿。在心理上不能谨守戒律的投资者或许会不加思考地模仿某位大师。但是，大师也会犯错误。最好是把股票首次出现在13F报告上当成呼吁你从头开始对其进行分析的“邀请函”。

另一种不同的认知偏差可能阻止你阅读13F报告，那就是独特性偏差。它可能让你觉得，深入挖掘13F报告似乎是人云亦云，但这是错误的。考虑下面这个类比。

设想有位老板在市中心开了一家餐馆。餐馆老板每个季度都从一位信任的权威人士那里收到一封信，该信件披露整个国家最成功的餐馆采取的一些重大行动。在某个季度，信件披露说，最成功的餐馆将软饮料的售价提升了5%。在下个季度，最成功的餐馆购买了一台油炸机，诸如此类。

收到信件的餐馆老板会把这些信当成没用的垃圾，看都不看一眼就扔出去吗？当然不会。这种信件富含准确信息，可能还包含有益的投资想法，好比你可以想象的最好的交易杂志，不但免费，而且没有任何错误。此外，餐馆老板只要认真看这些信件，不需要承担其他义务，便可以优化和升级餐馆的服务。

忽略13F报告的投资者，好比把这些信件当成垃圾扔掉的餐馆老板。这是一种奇怪的、有局限的行为。一种更好的方法是，在充分意识到13F报告的缺陷与不足的同时，认真看看13F报告，并且确保从报告中了解到的知识不至于让你牺牲掉自己的决策自主权。并没有什么人要求我们一定要复制某位权威人士的交易，也没有人要求餐馆老板一定得买一台新的油炸机。信息披露并不是指令性的。

投资想法的第四个来源是重组（reorganization）。

重组是公司中的变革事件，它可能是一次收购、资本结构的重大变化，或者是出售公司的某家重要分公司。这常常涉及一些复杂问题，只有熟悉这种复杂程度的投资者才会关心解决这些问题。

另一些复杂问题把很多人吓跑了。这限制了潜在买入者的广泛性，可能导致股价下跌。

投资想法的第五个来源是小市值股票（small capitalization stocks），也被称为小盘股（small\|caps）。

这些股票的发行，通常市值在20亿美元以下。这种小规模公司的股票，机构投资者可能难以买入，原因有两个。第一，投资机构的章程或许禁止买入市值低于某个限值的股票。第二，即使机构投资者获准买入小盘股，它们这么做也不见得有益。

想象一只资产达500亿美元的共同基金，它发现一个市值5亿美元的公司很有发展潜力。即使买入后者10%的股票且买入的股票价格翻一番，共同基金的整体业绩也几乎不会改变。其收益可能勉强够得上基金市值的1%中的1/10。

这两个因素的作用，使得资产管理界大多数公司不去投资小盘股。其结果可能压低了这些股票的价格，因此这些小盘股值得管理较小数额资本的机构与个人投资者去关注。

小盘股投资可以发挥（股东）积极主义的某些特征。（股东）积极主义鼓动其拥有股权的公司改革。小盘股的投资值得一试，有两个方面原因。首先，有时候这是必需的。低市值公司的管理团队可能利用这种没有大型机构投资者参与的事实，来做一些他们在更强监管之下不会去做的事情。其次，这是可能的。小公司高管可能比大公司高管更容易联系上或者接触到。小公司的总裁迅速回复电子邮件的情况并不鲜见。简单地讲，小盘股投资可以使人们更深地参与持股公司的事务，而这是聪明的投资者乐意做的。

投资想法的第六个来源是股票筛选器（stock screeners）。

股票筛选器是一些互联网工具，用来根据一些定量参数过滤股票。它们通常以估值指标为基础。例如，人们可以根据股票的价格与账面价值之比对股票进行排名，形成一个列表。

从股票筛选器中得到的投资想法并不是我最喜欢的。长期持股者感兴趣的是首先了解企业并观察其经营情况是否良好。对他们来说，从估值开始，无异于本末倒置。此外，股票筛选器可能将注意力转移到那些处在外围金融环境中的公司，而这些公司，不会引起那些志在终身投资的人的兴趣。尽管如此，许多强大的投资者还是善于利用股票筛选器来获取投资想法。

投资想法的第七个来源是意外发现（serendipity）。

意外发现是一种随时打算从日常生活中获得提示的心理准备，它要求与全世界互动。尽管这有运气的成分，但也不会随机发生，它更青睐开放的头脑。

我第一次对瑞典的Clas Ohlson公司感兴趣就是因为意外发现。这是一家连锁的家装公司，我每次走进它在斯德哥尔摩开设的五金店时，似乎总能发现很多客户在大量购物。分析了这家公司的情况后，我发现它经营良好。如果我拒绝考虑脑海中那些突然冒出的想法，也许不会注意到这家公司。

顺便说一下，这个特别的发现并不十分完美。在我看来，这只股票的价格一直没能变得足够低，低到足以吸引我买入。此外，我在寻找不确定证据的过程中有点过于热心了。

到瑞典旅行时，我经常匆匆走进Clas Ohlson连锁店的店铺，以确定它的吸引力不局限于斯德哥尔摩。确实不是这样，所有的店铺都有客户。接下来，在一个周末的下午，我走进该公司开设在赫尔辛堡市(Helsingborg)的一家店铺，该店铺位于一条主要的步行街上。店里空空如也。我明白了。当我为了确保不漏掉任何一个人而从过道里往下看时，一个女人从柜台后面走出来对我说，“对不起，我们已经关门了”。

意外发现还有助于我们得出对备选公司的结论。2012年，我正在分析英国杂货连锁店特易购（Tesco）。我崇拜的投资者都买入了这家公司的股票。此外，我当时还被伦敦蒙克街上数不清的便利店所折服。特易购拥有我想要的一切，一切都如我所期待的。

在接下来的一个月里，当我回到了加州后，意外发现又在发挥作用。我注意到一家新的超市连锁店的广告，店名叫“新鲜便利”（Fresh & Easy）。结果我发现，这家连锁店是特易购旗下的。我逛了一下离我在山景城的家里最近的店铺。这里的产品质量很好，价格非常亲民，员工也很有礼貌。

员工当然有礼貌了，因为我是店里唯一的顾客。我停止了分析。自那以后，特易购的股价暴跌，部分由于同店销售额的下滑，这其中当然有我家附近的那个“新鲜便利”店的“贡献”。如今，这家便利店已经关门了。

意外发现十分有助于寻找面向客户行业的公司（比如零售）。这些公司在我们面前暴露无遗。但是，人们可能对其他不那么显眼的行业极为熟悉，因为他们在那些行业中工作，或者深知那些行业的背景。意外发现在那些行业中也同样发挥作用。

意外发现也有一种令人高兴的效应，那便是：在普通的环境中提升相关性。一切都是明显的。人们鞋子上的标志、飞机上旅客的数量、破旧电梯的品牌，诸如此类，所有这些都可以使我们更好地判断人们买些什么、公司制造了什么样的产品，以及什么产品畅销。这并不会让人在高度警觉的状态下生活，相反，它提供了一种思路，让聪明的投资者掌控自己的想法。

投资想法的这7个来源，对价值投资模型来说仅仅是灵感，它们中没有哪一个来源可以让某个投资想法在通过价值投资模型时获得优惠对待。事实上，一旦人们将投资想法放入模型中，最好忘记它们是怎么来的。

这种做法的优势是明显的。当我们忘记了，我们是因为某家公司正在进行子公司资产分拆、某个业绩优秀的投资者对它投资或者它的股价直线下跌了才关注这家公司时，那么，我们就可以将大量的认知偏差拒之门外。我们得到了值得加工的原材料，此外还拥有了很好地加工这种原材料所需的清醒头脑。

《买到便宜好股票》

百万读者都在读

何佳：A 股为什么是另类投资产品？

邱晓华内部演讲：我们正迎来用资本市场代替房地产市场的时代

梁建章：如何从根本上解决过度补课的难题

黄奇帆最新讲话：能把猪吹起来的，往往不是正常的风

【悦享新年】FMBA奇妙书单（附链接）

2021，每个人都了不起

吴晓波：未来十年，我们所认为的能力将荡然无存

中国宏观展望：2021