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赵建：警惕境外金融资本外流引发的股市塌方

百家作者：FMBA 2022-03-22 13:21:24

作者：赵建，西泽研究院院长、教授，上海首席经济学家金融发展中心战略所主任。本文为大公报专栏文章。

（本文为西泽研究院发表的第577篇原创文章，赵建教授的第534篇原创文章）

流入中国的外资可以分为两种，一种是产业资本，以FDI为主，投资于中国的实体企业，属于长期投资；一种是金融资本，投资于证券市场中的股票、债券、外汇等，一般通过沪港通、QFII渠道，但也有通过其它途径即“热钱”，一般统计在外资流入的“误差和遗漏项”当中，这些钱由于在二级市场具有较强的流动性，相对于FDI具有快进快出的短期特征。

疫情发生后两年来，中国制造业发威，以世界工厂的角色为全球提供物资，2021年进出口贸易总额突破6万亿美元历史记录，进口、出口贸易全球份额也创纪录的超过12%、15%。尤其是作为世界工业门类最齐全、市场需求规模最大、产业链完整度最高、供应链最为稳定的大国，在制造业方面拥有其它国家没有的优势，这在疫情期间得到充分彰显。因此，疫情两年吸引了大量的产业资本，2021年中国实际使用外资11493.6亿元，同比增长14.9%，引资规模再创历史新高。

但是我们要看到，随着中国金融体系的进一步开放，加上人民币持续强劲升值带来的汇兑收益，大量的金融资本和热钱在疫情期间也流入中国。对于这些金融资本的流入，我们应该分两面看：

第一，金融资本是经济发展到高级阶段的必然产物，我们说金融是现代经济的核心，那么经济的现代化，也意味着一定程度的金融化。中国从吸引大量产业资本，到吸引大量的金融资本，是中国经济进入新的发展阶段的必然结果，也是中国更高层次开放，尤其是金融体系进一步开放，从商品国际化到货币、金融国际化的必然结果。

第二，境外金融资本进入中国，会增加证券市场的流动性，引起股市、债市、汇市上涨，引发一定的“泡沫”问题，但是对于此我们也应该有正确的认识。已经有大量的学术研究认为，适度的金融泡沫可以为企业研发和创新活动带来充沛的现金流，也大大推进了创业和新设企业，有利于经济的转型升级。当然，这里的泡沫是适度的，没有情绪面的非理性。因此，通过证券投资渠道进来的境外金融资本，在很大程度上也起到了活跃资本市场，支持高新技术企业发展和产业转型升级的作用，也是我们构建金融体系双循环格局中的重要一环。

但是，自2021年下半年以来，在境外产业资本还持续净流入的情况下，境外金融资本开始出现流出，尤其是今年3月份以来，境外金融资本从股、债市场加速流出。仅仅3月7日到3月14日A股市场北上资金流出累计超过500亿元，最近半个月流出超过800亿元，可以说是创历史记录。如果加上香港股票市场国际金融资本的流出，最近半个月整个大中华区保守估计要到1300亿元。这导致的结果就是A股和港股的崩溃式大跌，程度超过了2008年金融危机。要不是政策部门及时维稳，恐怕大中华区的资本市场就“毁于一旦”。同时，海外中概股的下跌时间更长，跌幅更大，从去年下半年开始，几乎蒸发了十几万亿元市值，大部分龙头企业最低跌的还剩一成市值，世界百强科技企业中国企业数量锐减，改革开放四十年积累形成的海外融资市场，可以说已经毁于一旦，这跟我们“积极利用海内海外两种资源”的战略极为不符。

中概股为何遭到国际投资者的清仓式抛售？这里面的原因有很多，除了美元加息国际金融资本（热钱）季节性的从新兴市场回流美国外，另一个重大的原因可能是国际投资者对中国的风险资产进行了再评估，将政策的不确定性作为重大的风险因子考虑在内，比如去年新出的教培行业政策，几乎使整个行业上市公司的业务收入全部清零，这在以前是没有过的，也是这些国际投资者的风险管理模型里中所不能理解的。在这种情况下，国际投资者的风控部门会对中国类资产（中概股+港股+A股）大幅减配甚至清仓，对冲基金还会趁机建立大量空头头寸进行做空，导致中国资产大幅下跌，严重影响到中国经济安全。而俄乌冲突中，俄罗斯的境遇又进一步引发了国际资本的担忧，为了避险期间他们暂时减配手中的中国风险资产。

区区千亿境外金融资本的流出为何造成如此大的冲击？这要看股票的账面价值和实际交易量。中国股市市值约60多万亿元，但那是账面价值，真正决定股价的是当天交易的那部分，所谓的边际定价。中国A股每天的交易额平均在1万亿元左右，区区几百亿在某些权重股或龙头股的砸盘就会引发连锁反应，再通过情绪面扩散传染。对于交易额更低的港股来说，更是如此，几十亿元的集中抛售都可能引发大盘大跌。如果因外资流出引发的价格下跌触及平仓线、止损线和赎回点，那么内资也会跟着抛售资产，造成整个资本市场处于崩溃状态。而资本市场对于中国当前的转型升级和高质量发展是至关重要的。因此，我们不能轻视金融外资流出对金融安全的影响。

如何稳定境外金融资本？首先，要将稳定境外金融资本也作为“稳外资”政策的一部分，明确责任部门，做好更高层次的金融开放，加大力度引入经营规范、国际声誉高、具有长期意愿的国际金融机构进入内地设立分支机构，或与中资合作设立独立的金融机构。其次，站在国际投资者担忧和风控的角度，减少国内政策的不稳定性，每一个行业出台的政策都要与金融委员会进行沟通，避免因为文化和理解角度不同引起国际投资者误解，对资本市场发生过度冲击。第三，加强热钱监管，强化境外金融资本的合法性，与持牌合规的海外金融机构多进行有效沟通，消除国际投资者的疑虑。第四，像FDI招商引资一样，重点引入境外让中国资产成为他们资产组合中长期配置的优质资产，比如养老金、国家主权基金、慈善基金、公益基金等。第五，深化外汇市场改革，提高人民币汇率弹性，减少因为政策汇率调整较慢形成的境内外汇率套利空间，通过市场自发的调节机制减少套利性热钱。

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