中国资本市场来自哪里要去何方？

      中国资本市场是在改革开放初期建立，在资本市场姓“社”还是姓“资“的争论中起步，在回避争论的框架下发展。以后在相当长一段时间中，逐步引进了成熟市场的很多监管理念和金融创新，中国资本市场和中国证监会在魔高一尺道高一丈的过程中一起成长。但是在近期，维护金融稳定和金融为实体经济服务的目标逐渐清晰，反对资本无序扩张的政策取向非常明确。回顾历史可以帮助我们理解今天和看清将来。

一、中国资本市场是姓“资”还是姓“社”的拷问

      中国股票市场的发展是伴随着股份制改革开始的。1984年10月，中共十二届三中全会通过了《关于经济体制改革的决定》，股份制也由此进入了正式试点阶段。随后中国股票市场于1989年在“试得好就上、试得不好就停”的理念下作为试点开始运行。因此在1995年之前，股市运作中最大的利空通常是中国股市试点要停、股市要关门此类消息。在当时建立证券市场是一项争议很大的改革。当时很多人认为搞资本市场就是搞资本主义，反对的声音特别厉害。同样在此背景下，深圳市政府于1988年成立了资本市场领导小组，后来也迫于压力将“资本市场”改为“证券市场”。但无论怎么说，随着股份制改革的开始，中国股票市场的发展其实已经拉开了序幕。

      从中国股票市场发展的历史来看，国有企业股份制改革直接推动了中国股票市场的发展。一方面是股权有流动或交易的需求，另一方面，我们资本市场建立的初期主要任务就是要为国有企业获取资金服务，帮助国有企业脱困。在改革开放初期，国有企业资金短缺问题很严重，单靠财政和银行已经很难满足生产发展的资金需要。因此让公司上市是筹集社会资金的有效途径。通过股份集资，向社会要资金，改变过去单一的通过银行进行间接融资的状况，对于缓解国有企业资金短缺具有重要意义。国有企业通过在社会融资，不仅可以获取增量资本还可以盘活存量资本，并且通过进行相关的资本运作推动企业发展。1984年7月，北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。1986年9月26日，中国第一个证券交易柜台——静安证券业务部的开张，标志着新中国从此有了股票交易。新中国第一股——上海飞乐音响股份有限公司在南京西路1806号静安证券业务部正式挂牌买卖，当天上市的100股股票不到一个半小时即被抢购一空。1986年11月14日，邓小平会见纽约证交所董事长约翰·范尔霖，并向其赠送了中国第一股——飞乐音响股股票。1990年3月，政府允许上海、深圳两地试点公开发行股票，两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法。1990年11月26日，上海证券交易所成立。同年12月29日正式营业。由于深圳没有和上海同时拿到交易所成立的批文， 深圳在1990年12月1日开始了深圳证券交易所“试营业”。因此人们常常说，上海证券交易所先拿到准生证，但是深圳证券交易所先出生。这也体现了改革开放初期，各地思想开放、力争上游，勇于打破条条框框的非常高涨的改革开放热情。

     1990年12月25至12月30日中国共产党第十三届中央委员会第七次全体会议在北京召开，全会审议并通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展十年规划和“八五”计划的建议》，强调要“逐步扩大债券和股票的发行，严格加强管理。发展金融市场，鼓励资金融通，在有条件的大城市建立和完善证券交易所，并形成规范的交易制度。”这将证券市场的发展列入国民经济发展计划中，从而肯定了证券市场应有的地位。

      我们的改革要综合社会主义制度的优越性和市场经济的优越性，在这个过程中，我们常常要面对姓“资”还是姓“社”的拷问。面对“国有资产”是否流失的紧箍咒，改革确实是很不容易的。这些问题在中国证券市场发展的过程中尤其明显，甚至惊动了小平同志。1992年1月18日-2月21日，邓小平同志南巡并发表重要谈话，指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。” 即使到了今天，有关中国证券市场是姓“资”还是姓“社”的拷问也没有停止。记得我在2018年春天的一次会议上又一次听到了这种讨论。其背景是早些时候有人重提共产党的最终目标是要消灭私有制，从而在社会上引起了震动。我在会上就直接建议其他的参会者还是不要争论为好，因为我真的搞不懂中国资本市场到底姓啥，但是我听小平同志的不争论教导，咱们只干今天的事，最终的评判就留给后人去做吧。小平同志威望极高，他在世时说一句大家不要争论，大家就不争论了。但是小平同志走了以后，对有些事的争论可能还会重新开始的。

      应该说，有关中国证券市场是姓“资”还是姓“社”的拷问确实很难回答但是又必须回答。我们这次改革的环境和前苏联以及东欧其他一些前社会主义国家改革的环境是完全不一样的。因为这些国家已经放弃了社会主义制度，原来的执政党也靠边了，所以他们可以做一步到位的市场化改革，而我们却不能，我们只能选择渐进性改革。在实际的推进过程中，我们也会常常会看到“国退民进”或者“国进民退”的现象，也常常会经历“渐进性”改革或者“减退性”的改革过程，进两步退一步或者进一步退两步都有可能。但是这样可能会逼着我们沿着正确的道路向前，真正走出一条独特的中国社会主义市场经济道路。

二、证监会和资本：

从没有牙齿到有牙齿的过程

      我在2001年进入中国证监会担任规划委委员。那个时候大家常常觉得证监会是没有牙齿的，因为缺乏执法力量。随着各项制度的逐渐完善以及证监会和公安部加强了合作，这个情况后来逐渐有了变化。同样，在资本市场建立的早期，资本也是没有牙齿的，或者说是被关在笼子里的。初到证监会工作时，就听说中国资本市场在那时还没有制定兼并收购的法律法规，而兼并收购，尤其是恶意收购可是资本必备的牙齿啊。大概到了2003年，证监会出台了中国兼并收购的法规。中国证监会和资本的博弈确实是魔高一尺道高一丈的过程。

      我对证监会和资本的博弈感受较深的一次是在2001年的国有股减持。由于国务院出台了国有股减持的政策，股指大幅下滑，证券公司开始出现亏损。我记得政策出台不久，国务院发展研究中心会同证监会召开的一次小型会议主要就是研究如何应对股指下滑的问题。我代表深圳证券交易所参加会议并做发言，我当时的建议就是搁置有关国有股减持的政策。理由就是金融市场太复杂，我们对很多市场上的相关关系是不理解的，既然问题出现了，又暂时找不到解决问题的办法，还不如就把产生问题的直接原因去掉。我当时举了一个例子，1989年1月1日的时候，瑞典政府开始征收债券及其衍生产品的交易税，虽然税率很低，不超过千分之1.5，但是其导致一周之内债券交易量下降85％，相应衍生品的交易量也几乎为0。后来不得已，瑞典政府取消了这个政策，交易量马上就恢复了。这个例子在学术界引发了很多讨论。当然，我的提议很粗糙，是不可能被接受的。一年后，即2002年夏天年国有股减持政策被叫停。2002年，由于股票市场大幅下挫，证券公司各项业务进入萎缩阶段，当年全行业陷入亏损37亿，此后的2003年，证券公司业绩依旧没有起色。截至2004年底，114家证券公司仅实现营业收入169.44亿元，利润总额-103.64亿元，中国证券行业连续三年整体亏损。随着管理层增强对证券公司挪用保证金、国债回购等问题查处力度以及对加大投资业务的清理规范力度，证券业的问题开始全面暴露，其中63家证券公司被确定为是有严重问题的。证监会于2004年将对证券公司的监管由过去的一视同仁转变为“分类监管、扶优汰劣”。证监会把证券公司分为创新类、规范类和问题类证券公司。截止到2007年8月31日，共有29家创新类试点证券公司与31家规范类证券公司。证券行业逐步建立了客观的评价指标体系，着重从资产质量、业务风险、治理结构、内控建设、合规经营、创新能力等方面对证券公司进行评价。建立了证券公司信息披露机制，规范了信息披露的内容、时间和渠道，提高了整个证券行业的公开透明度。

      与此同时，为了挽救低迷的股市，在中央“开弓没有回头箭”的指示下，中国证监会启动了股权分置改革。中国在建立资本市场时，在回避股票市场姓“资”还是姓“社”争论的考虑下设立了流通股份和非流通股份。流通股份可以在股票市场流通，非流通股份主要是由企业持有也叫法人股份。非流通股份的比例要比流通股份的比例高，当时的法人主要是国有企业。监管企图用这些来表明上市公司的主要股份还是掌握在国家手里的，或者说资本是关在笼子里的。一般来讲，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。很多人认为，基于全球资本市场的经验，这种形式的股权分置是不可能持久的，通过某种方式让非流通股份流通，股权分置问题的解决是迟早的事情。股权分置改革被认为是为了解A股市场相关股东之间的利益平衡问题的举措。股权分置设立和股权分置改革导致了一个巨大的渐进性改革结构性套利机会。中国普通的投资者是无法获得非流通股份的，也不可能准确地预测股权分置问题解决的时间表。但是有办法的人，可以设立一个公司法人，并且有办法以此获取非流通股份，从而在并轨时获取高额回报。2004年，股权分置改革开始启动，并且取得了成功。中国的股价也随之大幅上涨，在2007年上证指数达到了6000多点。股权分置改革也许打开了管住资本的牢笼，资本也已经长出了牙齿。回望2001年创业板搁置的原因，除了1998年亚洲金融危机影响这个主要原因，当时创业板全流通的设计也是一个原因。

      杠杆也是资本的牙齿。在2015年的股灾时人们见识到了资金杠杆的巨大作用，当时的杠杆不仅有场内融资融券，还有场外的配资参与。作为监管层而言，其本意是希望通过给股市加杠杆的方法提高资本市场的活力。但是资金杠杆的滥用把股市从之前的2000多点一下推升到了2015年6月中旬的5178点。当监管层发现股市存在着较大泡沫后，就开始着手去杠杆，股市便从5178点一下跌到了2850点。监管层在加杠杆时必要的监管没跟上，甚至还默认场外融资这种高杠杆形式的存在，而在去杠杆时，又去的过快。政府干预市场过度，使股市波动被人为地加大。在2013年前的中国股市发展中，市场交易没有大规模加杠杆的经验。2014年以来，随着各种形式“借钱炒股”空前活跃，整个市场的杠杆水平不断提高，局部甚至出现了高达1：10的杠杆。当时主要的杠杆渠道有两条：一是融资融券标的范围扩大，使得券商融资渠道得到拓宽，融资余额快速上升；二是伞形信托、互联网金融、互联网融资、P2P等新方式在放松金融监管推动下的金融创新发展过度。尤其值得关注的是基于HOMS、铭创等分仓管理系统的场外配资模式蓬勃发展并游离于监管之外。据证券业协会的数据统计，基于分仓管理系统的场外配资规模约为5000亿，但实际规模可能达到数万亿。

      除了资金杠杆是资本的牙齿，我还提出场景杠杆也是资本的牙齿。在互联网金融技术出现后，人们还可以通过做好场景让更多的人参与，这也是一种杠杆，可以称为场景杠杆。同时运用资金和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上，弯腰就能捡到，毫不费力。而加杠杆，无论是资本杠杆还是场景杠杆就是我们有了一个吸取钱币的机器，有点像吸尘器，可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定，并进一步扭曲金融体系的定价体系。

三、资本的无序扩张

      随着改革开放的不断深入以及金融不稳定的情况越来越多、越来越严重，我们意识到仅仅关注中国证监会和资本“魔高一尺、道高一丈”的问题已经远远不够，我们应该关注中国金融体系更为本质和基础的问题。最近中央多次会议明确地提出防止资本无序扩张，那么资本无序扩张的原因是什么？我试图用我的新书《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》中的框架讨论这个问题。现代金融理论的核心论述就是金融问题的全局性。直观地说，这在很大程度上是源于资金的低成本及快速流动的特性。快速流动可以使得资金跨市场和地域，从而多市场和多地域的资金可以瞬间链接。总的来说，金融问题的全局性首先是由于资金的快速流动，其次是货币市场和资本市场的纽带作用。中国自1978年开始的经济改革开放是一种渐进性的改革并且具有很强的局部性特点。改革的渐进性是源于我们的改革是在保证公有制的生产关系和以马克思主义为指导的意识形态必须自始至终占有统治地位的前提下，从高度集中的计划经济转变为市场经济，进而达到解放生产力和发展生产力的目的。而渐进性改革的局部性主要是源于“摸着石头过河”的模式，带有很多的不确定性，每一步的改革也很难是连贯的。因此改革的渐进性和局部性是不得已而且是必然的选择，不然就是寸步难行。中国金融体系的主要矛盾是所有金融问题都带有全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。

      我在《论中国金融体系主要矛盾与稳定发展》一书中提出了中国金融体系的主要矛盾。这个主要矛盾由金融问题的全局性与渐进性改革的局部性组成，前者是金融生来具有的特性，后者是贯穿于整个中国社会主义初级阶段的常态，因此这个主要矛盾是既没有办法也不可能化解的。由这个矛盾导致的渐进性改革中的结构性套利机会与定价体系严重扭曲并存的现象，以及金融体系的不稳定问题从根本上来讲也会长期存在。这就像人类和自然的矛盾也是永远存在的，人类的生产发展必须是在这个矛盾的制约下寻求可持续发展，绿色和环保是生产发展中必须考虑的因素。同样，我们需要考虑在中国金融体系主要矛盾制约下的金融发展战略，必须关注和遏制各种渐进性改革结构性套利机会，反对贫富差距的加速扩大，防止资本的无序扩张。中央把金融稳定看作是国家稳定的重要组成部分，我们的金融稳定工作是在不稳定的体系上做稳定性控制，难度是很大的。遏制资本无序扩张和金融稳定方向是一致的，而且还能对经济结构调整发挥作用，是值得认真思考和研究的。

      打个比方，一般的金融稳定措施有点像普通药物。对于普通药物而言，通常在进入体内后仅有极少一部分才能够真正作用于病变部位。这是制约药物疗效，并导致药物毒副作用的根本原因。获取具有像导弹一样精准靶向能力的药物是人类的一个梦想，也是药物开发的终极目标。而遏制资本无序扩张有点像靶向药物。靶向药物是指被赋予了靶向能力的药物或其制剂。其目的是使药物或其载体能瞄准特定的病变部位，并在目标部位蓄积或释放有效成分。靶向制剂可以使药物在目标局部形成相对较高的浓度，从而在提高药效的同时抑制毒副作用，减少对正常组织、细胞的伤害。当然研制金融体系的靶向药也是很难的，避免错杀也是实施遏制资本无序扩张政策所必须要顾及的。这就要求政策的透明及可预测性，以及执政者的良好的信誉。要让资本市场相信政府看到了市场没有看到的信息，相信政府运作的方向是正确的。

四、小结

      回顾中国资本市场的发展，尤其是围绕着我们关注的问题：中国资本市场是姓“资”还是姓“社”的拷问；证监会和资本从没有牙齿到有牙齿的发展过程；以及资本无序扩张等等，我们试图理解中国资本市场是什么，她从哪里来，又要向何处去？至于中国资本市场是姓“资”还是姓“社”这个问题在整体上是很难回答的。但是我们知道资本是善变的有层次的，是分远近和亲疏的。监管部门和资本的牙齿都已经长好，资本确实在中国的改革开放中发挥了巨大的作用，也获取了巨大的利益。而遏制资本无序扩张可以看作是维护金融稳定的靶向药。但是如何研制出精准且有效的靶向药是需要认真对待的。