三、不走地产老路下，“稳增长”的节奏与路径如何演绎？

尽管2022年面临地产、民企等主体一定程度上的下行压力，但整体无需担心经济出生系统性风险。“稳增长”或按如下节奏与路径进行演绎：

一季度尽管面对高基数压力，但2021年年中政治局会议已定调“跨周期调节”，政策筹备已有半年基础上，这种专项债明显后置的效应下，2022年中央财政密集发力提前和适度超前基础设施投资，使得我们认为，2022年一季度社融等关键经济指标有望实现“技术性企稳”；在中央财政发力完成后，地产投资的下行或将使得二季度出现一定程度的下滑；但三季度，在地产和经济基数的大幅下行后，伴随PPI回落，新的货币宽松及稳经济政策空间或打开，将有助于经济在低基数基础上实现企稳，货币政策和流动性全年维持宽松，降息降准“小步多次”可期。

“一年之计在于春”，稳经济主线在政策面及资金面得到反复确认，夯实春季指数行情的基础。而这种春季指数行情后，伴随财报业绩的陆续披露，两会时间窗口及诸多产业政策明朗后，整体市场风格将呈现成长股结构性行情交替轮动的演绎特征。“稳“字当头下，2022年指数整体波动率或将有所下降，无需担心系统性风险。节奏上，伴随政策发力的提前，社融等经济指标的一季度企稳，将打开市场对于经济的预期，在此基础上，周期的见顶回落以及全面注册制的推进，都将使得2021年表现落后的低估值权重股迎来估值修复的指数“春季行情”的机会。而春季指数行情之后，伴随市场对地产等经济内生弹性弱化的认知，以及“元宇宙”等科技趋势的逐步显现，市场或将重归成长股的结构性行情。

“稳经济”主线下，三大主线将驱动春季行情低估值蓝筹修复：1）绿电（含绿电运营、电网建设、改造，储能等）是最具确定性的“量价齐升”主线：财政集中+宽信用集中投放下订单爆发，上游能耗管控放开带来成本下行；2）国企改革“三年试点”收官年：铁路等其他中央财政订单占比较高，且2021年做了股权激励等动作的低估值央企以及国改动作加速，且2022年军方大单+军品定价机制改革下利润率持续提升的军工（主机厂）；3）券商：长期看，地产预期拐点形成下，居民资金加速入市，财富管理型券商将迎来爆发年，短期看，全面注册制将带来券商风险偏好显著提升。

除了上述稳经济带来的策略配置机会外，就产业角度，2022年将出现如下重要变革，值得资本市场高度关注，这将在“春季行情”后的结构性机会行情中“大放异彩”：

全球碳中和共振下，碳约束朝着中长期愈加严厉的趋势演变难以逆转，新的一轮能源革命终将在可再生能源领域“开花”。基于“碳排放权意味着发展权”的经济发展视角，碳减排及全球主要经济体竞相提高新能源利用效率的背后，是各国未来经济发展活力的角逐。

这场绿色能源革命的大国博弈，势必会影响全球经济格局。在现有能源框架下，我国过去40年的崛起更多的是通过对内改革和对外开放融入全球经济体系，并充分发挥我国人力成本等优势承接发达国家制造业转移，从而实现出口型经济的高速增长。但我国制造业整体大而不强，而且或正处于“人口红利”消退的临界点上，过去五年我国制造业就业人口工资的平均增速以10%的水平快速上升，这造成了我国纺织服装、消费电子等出口行业的综合成本优势相对印度、越南等国有所下降。2020年我国因为疫情防控得当出口订单虽然高增长，但企业盈利有限，而2021年因原材料企业涨价和限产等因素，出口企业则陷入了“营收不盈利”困境。

伴随2022年苹果等主流厂商或推出元宇宙概念类相关“爆品”，将开启“元宇宙元年”的序章，而“虚拟人”等的应用又将解决传媒等行业艺人成本风险高的行业痛点。这将带来2022年A股相关的消费电子、传媒等板块估值提升的机会。

考虑到基数效应，北半球冬季供暖季需求集中释放、拜登政府对于控制通胀的坚决态度以及对OPEC越来越大的增产压力，我们预计，PPI及油价等最迟将于一季度出现大顶，而伴随基数效应，农产品涨价因素及上游传导等，CPI预计2022年全年将会小幅抬升，故“PPI-CPI”剪刀差收敛下，必选消费品整体配置价值将有所提升。这其中，龙头集中度大幅提升，符合国家战略导向，有迫切国产替代需求的细分，诸如：种植、血制品、中药、OTC等值得重点关注。

去年疫情以来，全球流动性宽松持续超预期，其本质原因在于，由于美国总统竞选和美联储主席连任压力下，美联储的整体框架以维护全球资产价格为核心目标。但进入11月以来，这一逻辑已发生根本性变化：拜登当前支持率低下且2022年中期选举不确定性加大，而当前选民最核心的不满点即在于通胀问题，同时，拜登作为70年代在卡特政府时期当选参议员，卡特由于没有控制住通胀而连任惨败的教训将给与其深刻印象，这些都决定了，这意味着，一旦其意识到通胀的重要性，其将采取一切手段进行控制。

另一方面，鲍威尔已完成连任：美联储主席连任前普遍态度较为鸽派，而连任成功后，往往亦会转为鹰派的历史规律，也决定了其在2022年上半年态度或以“鹰派”为主。

1）美国供应链：我们在2021年中预判：9月美国财政补贴暂停后，由于居民就业的惰性惯性，美国居民不会很快回到工作岗位这将拖累下半年美国经济，但同时，我们也指出，由于疫情前近半数美国百姓零储蓄和普遍借贷消费的现实，也使得最迟四季度后期后，美国居民将逐步回到工作岗位，这将带来美国供应链的修复和产成品补库存的需求；

2）拜登政府基建计划：尽管整体规模不断削减，但即便考虑共和党纯传统基建的方案，其最终仍有望通过，并将在一定程度上助力2022年美国经济；

3）“元宇宙”科技革命：更为重要的是，一旦有新的科技和产业革命趋势出现，则加息缩表对纳斯达克为代表的科技股整体影响有限：70年代“滞胀”时期，沃尔克是历史上最为有名的“鹰派”的联储主席，但“英特尔+微软”正开启PC革命，纳斯达克在此时期表现优异。2022年作为“元宇宙元年”，而元宇宙的最核心标的：苹果、英伟达、元宇宙等均是美股及纳斯达克核心指数成分，故至少2022年大部分时间美股整体风险不大。

与市场普遍担心美联储缩表加息的风险相比，我们认为，2022年真正可能引发美股中级调整的反而是一个被当前市场忽视的因素——“中期选举”：

1）与2020年美股与美元呈现高度反向关系之下流动性驱动美股上涨不同，2021年美股、美元、利率、商品整体走势呈现同涨格局，也就是说，2021年驱动美股上涨的核心因素在于再通胀或经济复苏；

2）2021年美国高通胀的背后除了疫情防控外，最重要的在于2021年美联储史无前例的扩表，且通过财政补贴计划进入实体经济，这背后的原因或在于2020年大选中民主党实现同时控制参议院、众议院、总统的“一党独大”；

3）以史为鉴，一旦这种“一党独大”格局无法维系，或将带来美股中级调整的风险：2016年底-2018年，特朗普时期“一党独大”“减税再通胀”行情的终结源于2018年10月其中期选举丢掉众议院，市场预期其无法实施新的减税计划；1932-35年，罗斯福“一党独大”下废除金本位+大基建牛市的终结源于其在1935年10月因激进改革而促使国会形成其反对力量占多数的“保守派同盟”，其后续所有经济计划无法通过；

4）当前拜登支持率较低，一旦其2022年中期选举丢掉参、众两院中一个或两个，引发市场对其无法实施新的财政计划的预期，则美股将面临调整的压力。这种逻辑的演绎，还需要紧密观察美国民意在未来一年中的变化。

2022年另外一个被市场所忽视的海外风险在于——全球疫情与供应链复苏。去年疫情以来，我国“清零式”的强力防控措施，在海外疫情失控，全球供应链中断的背景下，使得我国在全球出口中的份额占比快速提升（一度达到了17.5%左右），改变了15年后出口份额下行的趋势。这种出口的高景气是支撑过去两年我国经济韧性，乃至A股上市公司整体盈利韧性的最重要动能之一。

然而，在疫情爆发已经2年多，新型病毒越来越向着“高传染力、低重症率”演化下，至少单纯就经济本身而言，全球各经济体对“疫情常态化”的适应程度所扮演的权重越来越重要：2021年6月后，我国出口占全球份额实际上已回到14%，这一疫情之前的水平。