邦哥推荐：悬在空中的达摩克利斯剑终于落下。昨日还是成瘾性消费品的王者，今日就成为丧失定价权的制造业门徒。3月22日，工信部公布《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》，在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”这条意见明确了以悦刻为主的雾化电子烟属于烟草。对于乐观者而言，这说明电子烟有了法律地位，但对于悲观者而言，显然不是个好消息。消息一出，美股上市公司雾芯科技盘前股价大跌。截至周一收盘，雾芯科技暴跌47.84%，最新市值为157.66亿美元，一夜市值蒸发144.6亿美元，折合人民币约940亿元。昨日还是成瘾性消费品的王者，今日就成为丧失定价权的制造业门徒。雾芯科技旗下的悦刻电子烟是国内雾化电子烟的龙头品牌，在2020年市场占用率接近70%。今年一月末，成立刚刚三年的雾芯科技登陆纽交所，并在上市当天受到投资者追捧，市值突破400亿美元。国内电子烟行业从诞生起，就在监管阴云中野蛮生长和跑马圈地，在雾芯科技上市后达到了一个小高潮。从业者对监管原本就有预期，不过，市场原本预期是收税、控制口味以及控制尼古丁浓度，没想到监管比想象中更猛烈一些。目前的征求意见是“电子烟参照卷烟的规定执行”，这句话意味深长。如果完全“参照卷烟”，可能会对电子烟生意产生两个致命影响：一是专卖，二是重税。分别对应的是电子烟这种卷烟替代品长期处于随意销售和低税率的现状。专卖的影响并不仅仅在销售一个环节，实际上在生产、销售的链条上都会重塑。
烟草专卖的核心词是“牌照”“配额”“计划”，可以说是特定行业的计划经济。由于这句征求意见过于暧昧，我们先把这个可能的影响推演至最为极端的情形，如果把电子烟的生产和销售，完全意义上按照卷烟现有的专卖制度来执行，可能会产生以下几个结果：对于雾芯科技本身来说，作为电子烟的生产厂商，不但需要获得烟草专卖生产企业许可证和烟草专卖批发企业许可证，在售卖时也受到了操作层面更为微观的限制——需要获得烟草专卖配额，并按额售卖。而一个令人忧心的事实是，早在2005年中国加入世界卫生组织的《烟草控制框架公约》时，便已经承诺不再批复新的烟草公司。雾芯科技2019年加速线下扩张，到2020年前三季度，悦刻的线下渠道收入同比翻番至22.01亿元；授权分销商110个，专卖店超过5000家，零售店10万多家。但现在翻看公司官网，数据已经从“超过5000个”变更为“超过4500个”。这些经销网络是雾芯科技成为头部雾化电子烟品牌第一名的主要原因和护城河。但这条护城河显然有些浅，一条新规便可能让其彻底干涸。对于雾芯科技现有的经销网络而言，如果纳入“专卖”，所有门店需要“持牌”经营，全部申请领取烟草专卖零售许可证，有多少门店需要申请多少张。
更为关键的是，原先的“专卖”是专门销售单一的电子烟品牌，如果成为真正的“专卖”，有可能会变成多家品牌的共享网络。毕竟大家并没有看到任何“黄鹤楼专卖店”“中华专卖店”。如果纳入专卖，电子烟不能跨店流通，代理商和经销商的作用也会弱化。而雾芯科技之所以可以快速扩店，靠的是代理商——省代和区域代理商。2020年，雾芯科技有110家代理商，这些代理商是消费品渠道的放大器。招股书显示，2020年的前九个月里，有一家深圳的分销商贡献了公司全年净收入的15.1%。如果严格按照传统烟草的专卖制度，电子烟也需要按计划生产，按计划产量供应，而电子烟现在是消费品的逻辑，按需生产；在价格层面，也丧失了自由定价权，而一旦丧失了定价权，就没有品牌溢价。综上所述，如果彻底将电子烟纳入烟草专卖体系，对电子烟品牌的冲击将会非常巨大。当然，也有乐观者认为，并不会进行如此严苛的“一刀切”。如果牌照监管开启，市场上一些不合规的品牌必然会淘汰，而雾芯科技这些头部品牌反而会因为在资金、市场以及产品上的优势，进一步提高集中度。纳入专卖体系后，与传统烟草一样，电子烟被课以重税也将是必然趋势。2019年，中烟工商税利达1.21万亿，上缴国家财政1.17万亿，占当年财政收入比例为6.2%。根据中信证券推算，传统卷烟整体税负达到终端零售价格的62%。以雾芯科技的悦刻雾化烟为例，烟弹终端零售价为34元，雾芯科技可以拿到的毛利润是5.7元、经销商可以拿到5元、零售店可以拿到14元，流通链条的毛利润占终端零售价格比是72.6%。如果不考虑专卖带来的渠道变化，在目前的经销体系下，即使被同样课以重税，依然有利润空间。传统烟草重税主要源自于消费税。在卷烟的生产环节，每条调拨价格在70元以上的甲类卷烟税率为销售额的56%，70元以下的乙类卷烟的消费税税率为36%，同时还要以每条为单位，再征收0.6元。在卷烟批发环节，也要再征收一次，先按价格的11%收一次，每支还要加征0.005元的从量税。因为电子烟是由设备和烟弹两部分组成的，未必会完全照搬烟草进行课税。其他国家对电子烟收特定税有三类：只对烟液征收，只对设备征收，以及对烟液和设备同时征收。只对烟液征收特有税的典型代表是隔壁的韩国。韩国很早就对电子烟液征收健康税，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韩元（约3.1元人民币）的健康税提高了一倍。只对设备征税的印度尼西亚，按电子雾化设备销售的57%征收消费税。第三种的典型代表是俄罗斯。从2020年1月1日开始，将电子雾化烟和加热不燃烧设备的消费税将提高至每支50卢布（约4.3元人民币），电子烟烟液的消费税将为每毫升13卢布。不仅如此，俄罗斯还宣布未来两年税率都要上涨。可以推测的是，如果新规正式实施，包括雾芯科技在内的电子烟厂商的毛利润预计会出现大幅度的下调。在2019年以后，各国政府的监管政策不断出台，资本更愿意投一些确定性更强、已经跑出来的头部公司。这门赚钱的生意本身是资金密集型的企业，在一级市场得不到投资，就意味着没有足够的资金去抢线下渠道。得到资金助力的公司会自建工厂，把钱投入到品控、渠道和研发上，进而扩大领先优势。而在2019年10月底电子烟被禁止线上销售后，电子烟品牌获得融资的信息几乎消失了。雾芯科技的创始团队来自Uber，他们从一个强监管的赛道跑到另一个强监管的赛道，或许也是出于这样的考虑。在政策不明朗的当下，新冒出来的竞争对手已经很难从资本那里拿到钱了。这让雾芯科技和悦刻成为了国内雾化电子烟的头部品牌，它拥有充足的弹药，可以快速铺开经销网络，给予经销商和销售终端更高的激励。电子烟纳入烟草专卖监管，早已成为行业内的共识，“专卖制”的“专”，是否完全和传统烟草一样，还是会有单独的条文去约束，恐怕短期内仍然是一个暧昧的状态。某电子烟品牌的经销商对豹变表示，她的存量门店的流水都会投入到新店的铺设上来，对于电子烟的监管，肯定是有心理准备的。但资本市场显然已经给了最坏的打算：从昨天意见出台后，雾芯科技股价接近于腰斩，市值暴跌，便可以看出资本的态度。在港股上市的思摩尔国际是电子烟代工的龙头企业，截至2020年年末，至少43只基金将思摩尔国际列为前十大重仓股。3月23日港股开盘，思摩尔国际股价下跌15%。监管风暴下，电子烟行业阴云密布，悦刻不悦，雾芯也充满了迷雾。关注公众号：拾黑（shiheibook）了解更多
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