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我们处在市场的“范式转换”过程中吗？下一个抱团方向在哪里？|FMBA校友观点

百家作者：FMBA 2021-03-04 22:39:40

作者：杨爱知，FMBA校友

当茅台的业绩仍以二位数精确的增长时，当爱尔眼科等各类行业“茅”的业绩仍让分析师心满意足时，当这些模型中的数字仍被共识的模型精确的验证时，看似表面上一切风平浪静，实则一场情理之中的下跌开始了。

有人说是“均值回归”，爱知君认为这个解释就像偷懒的“套套逻辑”，它可以解释一切股市变化，但实际上又没有任何解释力和预测力。

“现在从注重分子，到看分母的逻辑了”，“DCF的模型失效了”，“市场需要新模型下的再平衡”这些是最近分析师口中更多提及的。如果不了解情况，还以为是参加一场数学或者物理学的研讨会。所以说“只有思想逻辑模型是实在的，其他一些都是虚幻”。如果用罗素的“剧场假设”来说，各个分析师或投资人在市场上看股票表演之前，早已在内心深处有了一套理念性的剧本（模型），在这套抱团的剧本下看着演员照此表演，直到后来一次次演砸了，才认为该组织大家改改剧本了。

因此，事实证明研究剧本的库恩，其研究科学哲学的“范式”理论，在投资领域比波普尔单纯的“证伪理论”更能胜任。它在投资领域，也具有可怕的解释力。

抱团股范式的形成

按照但斌老师的说法，抱团这个词并不准确，实际上是“英雄所见略同”，在库恩的研究下就是“科学共同体”共同信仰的形成过程。这一轮抱团背后的实质，爱知君认为是从不确定性的“坐庄模式”到机构主导的“确定性模式”的转变。这些转变并不是一蹴而就的。虽然大估值模型就那么几个，DCF，DDM，PE，PEG，PS等等。但实际上需要机构、上市公司，投资者，甚至监管等构成的整个市场，进一步对其赋予内涵解释并扩散，最终形成一套市场认可的“范式”。

爱知君这里举几个例子来说明。第一类是茅台为代表的酒的例子，确定性逻辑是这样解释的：酒是稀缺的，有定价权的，可以随着通胀不断的提价，酒的历史有几千年，其成瘾性和社交属性刻到每个中国人基因中了，因此增长可以保证，永续性可以保证，用永续的DCF估值是合理的，因此按照此模型可以精准的解释和预测茅台股价。

第二类例子是爱尔眼科、通策医疗的例子，确定性逻辑是这样解释的：虽然我们表内增长有限，估值高，但是我们表外还有一个爱尔眼科或通策医疗，大股东孵化和培育这些机构，直到它们盈利，盈利一家往上市公司装一家，因此上市公司未来的增长是可以保障的，是确定性强的，而且老龄化后牙科和眼科的医疗需求是无限增长的，因此增长可以保证，永续性可以保证，用永续的DCF估值是合理的，因此按照此模型可以精准的解释和预测眼茅和牙茅的股价。

第三类例子是中国平安这样的，保险的估值其实比较复杂，之前的大家看保险主要估值方法是内含价值PEV的方法，但内含价值可以说是个骗局，因为它实际上是属于清算价值，内含价值是不体现在分红中的，清算价值只有在破产时候才能实现，一般分不到投资者手中，因此保险估值长期处在不确定的混沌“范式”之中，直到友邦发明了营运利润分红模式，平安采用此种方法把分红与营运利润结合，保证分红的确定性后，市场采用DDM的模型来进行估值，让市场重新给其估值，平安的股价因此走出了机构抱团的长牛。

以上三个例子说明了抱团范式形成的部分原因，在这一轮抱团上涨中，放水维持低利率等市场的变化也是重要的原因。当然模型都是主观的，是竞争性的，当一个模型在一定时期内能够更优雅、精确、可被检验，预测性更强时，那么它就具备了更多优势，在股价的不断验证过程中自我增强，就形成了一种抱团的“范式”。

投资的范式转换

在写这篇文章时候，爱知君其实并没有认为老的范式结束了。一个投资“范式”的形成，虽然不像科学理论那样要经过数十年，甚至上百年，但它本身还是经历时间检验的，是具有定价权的投资人长期培养和教化形成的一种集团心理结构，这种世界观具有很强的稳定性，随着抱团股价的下跌，这种范式中只会慢慢的发生消解，但并不会马上消失。

科学范式之间有很强的“不可通约性”，因为科学家的世界观是很难改变的，普朗克说“一个新的科学真理的胜利并不是靠他反对者的觉悟和信服，还不如说他的反对者都已经死了”。好在资本市场中大多都是屁股决定脑袋，改变信仰的速度和抱团股下跌的斜率差不多。

因此市场中“范式转换”或主要估值逻辑模型的变化也是相对比较快的。新范式的崛起，并不像新兴的贵族，杀死老的贵族。而是与老的抱团范式同台表演，同台竞争，用更精密优雅的逻辑和预测性等让大家信服。大家在市场中用金钱来投票，选出主导这个市场的新的力量。

新抱团“范式”的崛起

爱知君认为，当老一辈抱团股消解的过程中，实际上已经出现了一波新兴的力量。这一波力量就是国企股。曾经有一位下海做私募的国企领导，跟爱知君安利了一下他的估值模型，他认为单纯的DCF模型在资本市场上是很不靠谱的，预测这个东西总是不准确的，我们要相信现实的“真金白银”，国企“真金白银”积累出来的未分配利润，如果过去多少年没有在二级市场表现出来，如果你现在用较低价格买入，几年就会将这些积累的利润“落袋”。

之前我其实并不理解和认同这个说法，现在看来还是很有道理，尤其是在这个时间点上。爱知君隐约觉得，这可能是市场的一种新的投资“范式”，这个“范式”会在竞争中成为主导力量。本质上可以说是DDM模型的一个变种。

其实从去年以来有一波国企迎来了一波波澜壮阔的上涨，比如郑煤机，陕西煤业，宝钢，邮储银行等，这些国企的上涨单用抱团股常用的DCF抱团模型其实很难解释，因为这些都是周期股，周期股的估值很难用DCF模型等算出，但根据以上说法的启发，我们看看这些股票的未分配利润就可以得到一个不错的解释，这些股票的未分配利润的占比都非常的高，比如郑煤机，在去年5块钱以下时候，未分配利润的占比甚至高达50%以上。未分配利润是未来稳定分红的能力和保障，如果未分配利润占比50%，相当于未来10年在盈利不增长的情况下就具备连续10年5%股利分配的能力，单从财务指标上就熨平了周期股的周期性，赋予了其更多的债性。

这样一来就适合用DDM模型进行估值了。

除了股利分配的能力，我们再看看分配的意愿，实际上这一点更关键，因为如果不增加股利的分配，理论上来说估值并不会有显著提升。目前土地经济收紧，政府压力显著增大，对于国企的利润及分红要求更高，国资委主任郝鹏年初要求：央企的净利润，总利润增速高于国民经济的增速，营业利润率，研发效率，全员劳动生产率都要求提高，而不是之前以控负债率为主要目标。因此总的看相当一部分国企类周期股，在未来很长一段时期内即有提高分红的能力，也有提高分红的意愿，因此DDM模型进行估值的切换可以更好的解释和预测未来这类企业的走势，可能会形成新的抱团格局。

爱知君简单看了一下这类国企周期股，钢铁行业龙头宝钢股份，煤碳行业陕西煤业，海运行业中国外运（未分配利润近50%），有色行业的铜陵有色，江西铜业，化工类的远兴能源，中粮糖业，水泥行业的万年青，海螺水泥等等，都是未分配股利较高的标的，一旦新的抱团范式加强，都有很不错的潜力。

总的来说，爱知君是提供一个新的符合中国国情的研究视角和方法，这种新旧范式的转换和竞争过程是激烈的，混沌的，有趣的，这个过程可能是大择时研究的本质。这段过程中必定蕴藏着巨大的机会，投资是认知最好的变现方式，只有让你的认知与其匹配，才能把握得住这种历史性的机遇。

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