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老板们的IPO信仰，正在被打破

百家作者：FMBA 2021-01-06 21:55:24

作者：曾乔@来源：曾老师的资本观察

2020年，注册制终于来了。

注册制之后资本市场，一切仿佛都在发生变化。市场的行为模式在变化，估值偏好在变化，涨跌逻辑在变化，在这个市场里，熊市和牛市甚至在同一个板块中同时发生。有的公司能一直涨、有的公司可能死也不涨。

但一个更加隐含的力量正在逼近当前的资本市场：过去几十年，A股给所有创业者、企业家、投资者所带来的IPO信仰，可能正在被打破。

1、IPO已经不再是最优秀的代表。2020三季度到现在，有699家上市公司最近一个月的日均交易量曾经低于3000万人民币，这些公司的平均市值在35亿；如果按30倍市盈率计算，意味着就算做到1个亿净利润，可能流动性依旧在衰减。这样的交易量意味着未来的减持都很困难，不仅是大股东，甚至机构投资者也很难减持。

2、熊市还没有来，但是破发已经来了。2019年发行的新股，目前破发的有58家，这其实是一个非常惊人的数字，因为至少从指数上来看，过去的24个月并不能算熊市环境。如果一旦未来2年内出现市场回冷或者指数回调，可能大面积破发潮就会到来，甚至到时候可能很多新股的IPO定价大幅打折，甚至发不出去。从成熟的海外资本看，其实IPO的环境和市场情绪直接相关，A股达到这个状态的速度，可能会比我们想的要更快。

3、注册制虽然来了，但其实“堰塞湖”问题依旧存在。截止到12月，2020年整个A股的新增上市公司数量是390家，而目前已经在排队的公司405家，有迹可循正在筹备的准备申报IPO公司有481家。这意味着，从现在开始即刻申报IPO材料，发行完成需要至少1年半时间。而且这么密集的新股发行，对大盘虽然已经不构成利空影响，但是对于发行路演的公司来说更是压力山大。好不容易在IPO的排队通道里等待了很长时间，等到的却是一堆打新机构。IPO的效率、定价、甚至是时间成本，其实并没有我们想象得那么轻松。

4、流动性和高估值没有来，但加速退市很快就要来了。假设每年有3%的公司退市，5000家公司意味着每年要退市150家，我们长期跟踪纳斯达克，在过去30年的统计口径下，纳斯达克退市的公司比新增上市的公司要多，这意味着如果IPO之后不能持续业绩增长，不能做大，市值就无法持续长大，如果无法持续长大，市值没有流动性支持，IPO了却没有IPO的实质性溢价。也许过不了几年，我们会看到大股东自主选择摘牌退市的情况。

曾经IPO就等于企业经营成功的信仰，正在被打破。

这种信仰的打破，影响将非常深远。这会导致企业的经营逻辑发生深刻的变化，这种变化会挑战所有人对IPO的无脑向往和盲目崇拜。

目前看，这种趋势下，至少几个关键点可以被确认：

1、以IPO为上岸线的企业经营思路开始不奏效。在过去几十年间一直存在一个固有观念：完成IPO的创业者可以阶段性上岸了。以前一旦IPO成功，身家就能达到数十亿，哪怕是卖壳套现都能套出七八亿资金，这样的日子将一去不复返。过去我们经常会以投资人能投出多少家IPO公司来衡量投资人的投资水平，甚至这个评价指标都会被挑战。如今，即使在IPO之后，创始人依旧压力山大，IPO的“不死金身”没有了。

2、很快可能遍地都是上市公司。在未来三五年内，A股能够IPO的公司可能会超过5000家。这意味着但凡可能有一定规模的行业，可能都有上市公司存在；但凡有点品牌的公司，可能都是上市公司；IPO不再稀缺，不再被过度保护，不再无限授信，不再被乙方或资方环绕，上市公司的含金量正在快速打折扣。

3、只要业绩一变脸，一边是投资机构无情的抛弃，另外一边是监管机构无情的处罚。过程中只要公司一旦犯错，比如造假、信披违规、业绩下滑，可能就会立即被投资者无情地抛弃，被监管问责。只要上市之后业绩发生大幅变化，这两种情况就会同时发生，所有的压力都积压会在创始人和管理层的身上。其实大多数企业经营者，都对这种经营压力的转嫁有充分的认识，这意味着企业成长增速将进入一个没有结尾的竞争，资本市场永远会对高增长的公司用更高的估值提出对增速的更高期待，但是指数却不可能涨到天上去，因此市场化经营的结果总是不确定的，总是有风险的。

4、大家都认为IPO的门槛降低了，其实是变相提高了。算个账：如果5000万净利润就IPO了，上市之后用三年将利润做到1个亿，很可能市场平均市盈率只有30倍，意味着市值只有30亿（还没有达到前文统计的日均3000万元交易量的市值中位数水平），意味着依旧没有流动性。未来30亿市值的上市公司的资本腾挪空间与流动性水平，可能还不如2015年15亿市值的上市公司。同样是IPO，其实已经不是一个事了。

5、所有老板都开始扪心自问一个资本的战略问题：越早上市就越好吗？从目前的趋势上看，答案并非如此。如果没有准备好（注册制环境下，怎么才叫准备好了去IPO，是个专题，下次专门展开），不如晚一点IPO，没有充足准备的上市很可能带来的是没有流动性的市值，掣肘经营的监管，非理性的市场波动，以及被行情左右的再融资能力。IPO甚至已经变成了一个检验指标，来检验企业是否已经准备得充分漂亮。这种资本市场的生态变化，使得企业在上市前系统思考资本策略与选择变得越来越重要。但各位老板，你真想清楚了？

6、IPO环境的变化，对投行将面临极其严格的考验和筛选。投行的发行能力、承销能力、价值发现能力，乃至共同陪伴和赋能能力都会变成投行的终极考验。有的投行做了100个项目的盈利，可能都不如其他投行做一个项目来得多。有能力的财务顾问甚至可以成为非持牌的券商，没能力的券商甚至可能活得还不如FA。

7、IPO信仰一旦被打破，并购市场的黄金年代才真正到来。对于只有几千万利润的小公司来说，IPO彻底意味着屌丝不再逆袭；冷静地看待未来的资本选择将变成战略性命题，如果看不到持续做大的机会，IPO可能还不如被并购。只有在这个前提条件下，并购市场将进一步真正走向成熟，并购的中介机构、投行、并购基金才能真正理性地推动并购。

这是一个很严肃、很残酷的事实，大股东和创业者的IPO崇拜与IPO冲动，正在被资本市场无情地教育，按在地上反复摩擦。

很多公司最后会发现，好不容易折腾上市了，花了大堆中介费用，终于戴着红围巾去敲锣了，得到的却是一个没有流动性、没有估值、没有红利、没有溢价，只有巨大的成长压力，甚至是头牌基金公司冷眼相待的资本市场（这么说好像有点惨…但真的是这样）。

最后说一点，如果一个过往始终坚守的信仰被打破，那么对很多公司来说，一个更严重的问题会出现：动辄将IPO作为战略目标和成长目标的那些企业，它们的成长抓手是什么？战略迷茫随之而来。信仰之所以称之为信仰，就是能在非理性状态下充分调动主观能动性。

不是不要IPO，不是上市不好，是太多的老板低估了上市后的难度和意义。我们曾经信仰的IPO，已经不是当年那个IPO了。

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