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回顾但斌的2020年投资展望

百家作者：FMBA 2020-11-04 21:31:39

来源：雪球

导读：今年进入尾声，此时读起，虽没有料到黑天鹅，投资理念仍然意犹未尽

“对行业的选择紧抓那种长期能够胜出的行业。比如说影响 14 亿人吃饭、穿衣这类的行业是不会受太大的影响，这些是非常好的一个情况。”

“大多数传统企业可能都面临着一些挑战，估计明年的地雷可能比较多，个股来说可能会业绩会受到一些冲击。”

“芯片我们国家已经投了几千亿上万亿，在芯片里面，我们目前自给率只有 5%，3 年、5 年、10 年以后很可能就像手机、家电，大概率自给率也可能会到 50%、70%、80%。”“美股虽然说涨了 10 年，很多人很担心美股的情况，但它可能会有调整，但是下跌的幅度应该是不会特别大的。A 股目前也是如此。”

“目前这些消费类公司静态估值看似稍微贵一点，但是你从3年到5年的角度看，他们翻一倍的概率还是非常非常大的。”以上，是东方港湾但斌在演讲中发表的最新精彩观点。

贸易摩擦谈成的概率在 90%

首先跟大家分享一下对 2020 年的看法。看 2020 年的之前，我们先回顾一下去年的情况，因为去年决定 A 股市场的几大重要因素可能还在决定着 2020 年的变化。去年我们都知道市场是不太好的，是单边下跌的。A 股市场乃至全世界都不太好。A 股市场是单边下跌，去年也是私募基金清盘最多的一年，是很多公司出事的一年。

导致去年这么差的原因，我个人认为有三个。

第一，可能很多人担心中国的经济环境发生变化。第二个就是贸易摩擦。第三个就是经济形势。在去年的时候，很多人对 2020 年的经济形势也比较担心的，而主要是影响 2020 年的，可能也是这三个方面的因素。我个人一直认为贸易摩擦谈成的概率在 90%，因为人类总的来说是追求繁荣、和平、稳定的，像冷战的那种情况应该不是共同选择。当然上周有一个比较好的结果，打消了大家的部分疑虑。贸易摩擦可能明年还要谈判，贸易协议可能还会继续谈，但是我个人认为谈成的概率在 90%。

总的来说，在中国不跟全世界切割的情况下，我个人认为未来历史的天平是向中国倾斜的，中国是更有机会的。如果说历史的天平向中国倾斜，中国未来会变得更强，那么对于对投资来说，就比较简单了。

紧抓长期能够胜出的行业

在东方港湾这么多年的研究当中，看一个长期的逻辑，消费是一个重要的选择。当然消费的行业很多，在过去几十年上百年的历史当中，真正赢出的行业主要是化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、特殊化学品，券商、计算机软件、半导体，蒸馏酒。蒸馏酒这个行业就是白酒。A 股也是如此，像白酒这个行业，A股的18家公司，每一家从上市到现在都赚了很多钱，今年的像白酒行业总体来说也是表现得非常出色。前一段时间我在南宁的时候，有一个朋友说他拿了 5 年的苏宁电器，从两个多亿变成一个多亿。

但是在这过去 5 年当中，你如果选择这些比较容易赚钱的行业当中的一些好的公司，就以白酒为例，持有 5 年大概率可能从两个亿到 4 个亿。像今年大的白酒企业中最差的洋河，这两天涨的也不错。最近这两天它有百分之十几、二十的涨幅。我们说行业的选择特别关键，就是男怕入错行，女怕嫁错郎。在东方港湾这么多年的历史当中，对行业的选择紧抓那种长期能够胜出的行业。

比如说影响 14 亿人吃饭、穿衣这类的行业是不会受太大的影响，这些是非常好的一个情况。当年我们为了投资教育行业，我们去调研新东方、好未来、达内和枫叶教育，当时我们选择了好未来，这几年，好未来是表现得非常出色，昨天也是大涨，基本上又快创了历史新高了。新东方也是创出历史新高。教育医疗行业应该是比较重点关注的。

外资在不断进入 A 股

我在美国跟一些海外的基金经理交流，我说你们有没有因为贸易摩擦等等一系列问题卖出中国的股票，他们说没有，他们还准备买入。最近外资一直在买入中国股票。在可记载的历史当中，中国 90% 的时间是全世界最大的经济体，按很多经济学家说法，到 2050 年，中国的经济规模会超越美国。

很多经济学家共同的判断是中国经济会是美国的 1.5 倍到两倍，当然反对意见也很多。像林毅夫先生跟哈佛商学院教授打赌，打了 20 万美金，说 20 年以后中国能不能超越美国，两个人打了 20 万美金。对这个问题怎么看？

可能不同的人角度是不一样的。但是至少在目前，从真金白银的角度来说外资对这个判断是投赞成票的，他们不断的在介入 A 股市场。在国内的很多机构专业投资者，可能核心股票涨的多了，它会调整去做一些小的股票投机。

但是外资始终是不断的买进。对于外资来说，如果他投 100 亿，比方说在某一个蓝筹股里面，如果能够算得清楚 5 年以后能够赚 100 亿，年化 15%，对他们来说已经非常满意了。

但是对 A 股的投资者说，5 年赚一倍太少了。都想一年赚好几倍。不同的资金性质决定了他的角度是不一样的。但是我们现在看来，至少这些外资，这些大钱，他们还是非常看好中国的长期的变化，还是在不断的买入中国的公司。

传统企业明年地雷可能比较多新的技术未来有机会

最近也有很多人对经济形势也确确实实比较担忧。虽然像华为、抖音这样的公司还是不错，但是看一些传统行业，确实不太乐观。因为我经常出差，基本上就在各个城市跟很多企业家交流。

我发现在各个领域里面，特别是传统的行业不是特别乐观。我今年跑了这么多地方，只有两个行业表现出业绩不错，一个是钢铁，一个是水泥。但是大多数传统企业可能都面临着一些挑战，估计明年的地雷可能比较多，个股来说可能会业绩会受到一些冲击。从整个的长期的社会财富的增长来说，可能社会的变迁对很多行业会有巨大的影响。

比如说中午在吃饭的时候，跟做家具和床上用品的两个企业家在交流，他们觉得他们的企业经营感觉稍微有点难，但是可能是有商业变迁，比方说互联网或者是经营模式等等，甚至不在这个行业里面工作的一些人冲击到他们行业，这个变迁是非常大的，但总的来说有些行业是处于困难期，但是有些行业还是发展的更好。

总的来说，人类过去的几千年是靠工业革命技术进步来推动的，像前年有本书叫《奇点临近》，人类的在指数级的变化。从人工智能、互联网等等这些方向上，我们看到的是人类未来在不断的进步，所以还是非常有机会的，包括像新的技术。现在制约中国的也就是两个，一个是芯片，一个是能源。芯片我们国家已经投了几千亿上万亿，在芯片里面，我们目前自给率只有 5%，3年、5年、10 年以后很可能就像手机、家电，大概率自给率也可能会到 50%、70%、80%。

另外能源国家也在大力推进，像深圳大学新能源研究院李建刚院士做的可控核聚变，他说 2035 年可以工业化，我也问过相关专家，当然有些人不一定认同。我问了一个专家，现在从 1 秒、2 秒到 7 秒钟，说什么时候能够延续到三个小时，就相当于一个小太阳就出来了，这是对能源的一个革命，这会推动人类的一个巨大的进步，在这些方向上我们还是非常乐观的。

另外，我本人在 2007 年《时间的玫瑰》上我也写过一句话：在我自己的国家里，40 多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的心情，愿意为之努力奋斗，不忌妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运现状。国家、地区、企业、个人是一样的，只要是你有一个奋斗的精神，很难有人把你打垮，中国目前是这样的情况，华为是这样的情况，对于东方港湾也是如此。

美股下跌幅度不会特别大选择好公司看这五个角度

很多人说 2020 年的判断，总的来说，2020 年两个市场我都是比较看好的，无论是 A 股还是美股。像美股虽然说涨了 10 年，很多人很担心美股的情况，但它可能会有调整，但是下跌的幅度应该是不会特别大的。

A 股目前也是如此。像很多公司，看今年它静态的估值可能稍微贵一点，但是你转头看，再过十几年以 2020 年和 2021 年的估值来说，它们估值就可以很安全，你看外资也是在不断的买入这些公司。东方港湾选择穿越牛、熊这些好公司，主要还是从这几个角度观察：一个是行业空间，我们希望选择的是行业空间比较好的公司，最好做一次决策，能够管很多年。

我 2007 年出版的《时间的玫瑰》到现在已经13年了，去年又再版了一下，2007 年出版的时候，这本书上谈到的所有公司没有一家踩地雷的，12 年以后，13 年以后，90% 公司是比过去更好了，比12年前、13年前更好了。

我们观察的角度主要是从行业空间、商业模式、盈利能力，还有商业壁垒，包括企业文化。过去 12 年、13 年，除了中国平安、格力、万华少数几家公司以外，其他的企业家都因为各种各样的原因离开了企业，但是不妨碍这些好的企业变得更好了。基业长青是非常难的，但是如果你要从一些角度去观察，还是能够找得到这些公司的。

当然，再好的公司在合适的价格投资也非常关键，就像龙头白酒一样，如果你在 2007 年最高点 228 买入，到 2008 年变成 80 了，2012 年变成 250，2014 年变成 118，牛市 2015 年 290，股灾跌到 166。真正赚钱是 2016 年，差不多第 9 年的时候才开始真正赚钱，原因就是如果你买的太贵就是有问题。所以选择好公司加好价格，再伴随一起成长，这是投资胜出的法宝，包括 2020 年也是这样的角度。

价值投资要加风险控制长牛股有两个共同特征

另外，价值投资还是要加风险控制，东方港湾这么多年的净值，在前 10 年我们有经济危机也不卖，行业危机也不卖，但是我们最近这 5 年包括 2015 年的股灾，包括去年我们也都做了一个风控。

特别是我们跟很多的券商银行发产品，我们还是需要对风控有一些把握，像去年如果不做风控，基本上如果你的预警线在 8 毛或者是在清盘线 7 毛 5、7 毛，基本上就把你给清盘了，因为去年的下跌中位数在 40%。风险控制在这个机构的运作当中也是非常重要的，特别是私募基金，因为还有清盘线、预警线的限制。

不仅仅是观察 2020 年，在东方港的过去的历史当中，为什么我们总体来说也给客户赚了很多钱？我们观察的角度，东方港湾在这么多年当中，我们始终持有的都是一些长牛股，这些长牛股有什么共同特征？

第一，首先他们是行业龙头，我们也总结过，上市超过 10 年，回报超过 10 倍的公司大概并不多，30 家左右，它们共同特征就是行业龙头。第二，ROE 平均高达 22.3%，这些公司的盈利能力非常强，而且是强者恒强，另外他们的中位数的估值只有 16.4 倍，价值比较合理，这是长期胜出的关键，包括 2020 年未来胜出的关键。

没有注册制很难有牛市值得投资的还是 200 亿以上的公司

从市场的角度，2020 年我们到底怎么判断？在过去的历史当中，目前的 A 股主板的历史市盈率进入谷底区域，目前大概主板的 TDM 的中位数大概是 24.57 倍，这个是按照 3 季报的利润增速，大概还有 5.22%，假如说美国不把中国打垮，中国还能保持利润利润增速，目前无疑是处于谷底区域。

没有注册制是很难有牛市的，否则就是个锯齿形的变化。2001 年的时候我曾动员一个朋友，我说我们拿 100 万美金，去买三个公司，剩一家我们就赢了。我们说买搜狐、新浪、网易，当年我就认为互联网时代要来了，我们买这三家，只要剩一家就赢了。钱打到美林证券，美林证券客户服务经理就告诉我，说你千万别买这三个公司，这三个公司会破产的。到目前为止这三个公司都没有破产，网易涨了 2900 多倍。

但是这个钱让老外赚走了，如果我们的创业板在 2000 年就实行注册制，如果搜狐、新浪、网易上市，如果 2004 年腾讯上市（我们是 2006 年 12 块钱左右开始买腾讯，当时我也跟客人说了一下，那个人买了一直持有到现在），加上百度，加上 2006 年的阿里巴巴，加上之后的唯品会、YY、陌陌，包括 360、好未来、新东方，现在上市的拼多多，美团等等。

大家都知道过去 10 年美国是大牛市，如果我们的创业板是由这些公司组成，A 股的回报，创业板回报要比那些公司多得多。

所以说注册制非常的重要。现在的注册制是刚刚开始的情况，总的来说，目前小股票的估值还是比较贵，两极分化比较严重。从估值来说，真正值得投资的还是 200 亿市值以上的公司。

这众多的小股票还是非常贵。比方说最近好多又涨了几倍的公司，但是上涨的估值是非常难以下手的，一旦你被套了以后就可能永远解不了套了，就像中石油一样。重要的还是选择一些好的公司。

另外免责声明，我刚才提到的所有的公司只是举例，不代表向大家推荐。只是我们怎么看这样的一个情况。对 2020 年我个人倾向于可能还会延续 2015 年以来，结构性的情况变化，好的会很好，差的会很差。鉴于经济形势可能有一些挑战，更确定的公司盈利，更确定的公司最终还是会胜出。

总的来说，我个人对 2020 年还是比较乐观，无论是 A 股、港股、美股都是机遇大于风险。另外，在 A 股的历史上，熊市跌超过 5 年的情况并不多，到明年的 6 月 12 号就整整是跌了 5 年这样一个节点，我觉得比较不悲观。在这个位置除非发生极端的情况，往下的概率是比较小的，机会还是大于风险。

问答环节

问：对于酒类股、消费股和目前的食品饮料行业的估值，以及它未来的趋势怎么看？明年会怎么样？

但斌：我刚才跟大家也分享了一些长期胜出的行业，从长期岁月来看，白酒这个行业是个非常好的，能够穿越牛熊和周期变化的行业。从 1995、1996 年泸州老窖上市，到目前为止，这 18 个公司，实际上从上市第 1 天买入到现在，绝大多数公司是让你赚了很多钱。

目前这些公司的估值，静态看，可能有些公司你感觉稍微贵了一点，但是你再看 2020 年到 2021 年（就不算贵了）。这些公司的估值按照全世界的定价，比方说像雅诗兰黛、耐克，雅诗兰黛是我去年去调研的公司，在纽约，这个公司目前的静态市盈率大概 38 倍，耐克也是 38 倍。

投资是个世界性语言，为什么消费品公司它的估值比较高？因为它是能够穿越牛熊，穿越变化的。你看外资买，比如说海底捞、颐海国际，这些估值都非常非常贵，比 A 股的白酒这些公司的估值要贵多了。

所以你要从世界的眼光和角度去判断，展望稍微看远一点，2020 年、2021 年甚至 2022 年，因为我们一般的研究所给估值都是连续三年，外资一般是 5 年给个判断。目前这些消费类公司静态估值看似稍微贵一点，但是你从 3 年到 5 年的角度看，他们翻一倍的概率还是非常非常大的。

如果你是个外资，你在德国或者美国当基金经理，它们还是负利率、零利率。但是你拿一笔钱在中国很确定了，你买入 5 年翻一倍，已经是非常好了。5 年百分之十几对外资来说他们很满意了，但是对我们中国投资者来说可能不是特别满意。

从估值来说，你稍微把眼光放得远一点，按照全世界的定价来看，A 股的估值并不贵，而且它的成长性（很好），哪怕 GDP 从 6% 降到 4%，中国还是全世界发展最快的国家。

有一次经纬的主讲嘉宾讲了一个非常有意思的事。

他说美国 3 亿人，中产阶级白领大概 1 亿，但是美国这些 1 亿人在减少。中国 14 亿人可能白领有 3 亿人，这 3 亿人是变得越来越富的，但美国是越来越穷的。当然他可能在开玩笑，但是他说那是个美国人告诉他的。

你换一个角度看就非常有意思，中国的消费能力是非常强的，可以看到这种凡是有品牌的东西在国内的，比如像爱马仕在中国增长 20%，像丰田的埃尔法现在订车都订不到，还要定很长时间，要么你就加价。

凡是中国能够体验消费升级的这些消费品企业，都是非常有潜力的。所以我对白酒以及相关的消费公司，跟人民生活比较吻合的，包括拼多多。我们说两极分化，拼多多也是发展得非常好，品牌类的企业也是非常不错的，我觉得两端都有机会。

问：保险股的投资逻辑是什么？但斌：像保险股这个行业，我们也是比较看好，但是它挑战也蛮大的。它不像消费品公司那么确定，金融业比消费类商品公司面对的社会环境更加复杂。外资无论在美国、在香港给它的估值都是比较保守的。但是这个行业当中好的公司，像友邦在香港也是表现得非常出色的，国内的龙头保险公司在中国长期的不断增长的经济模型当中大概率也还是会取得一个长足的进步。但是它面对的挑战确确实实也是我们应该考虑的。

问：你对单只股票的研究时间是多久？持仓时间是多久？

但斌：像龙头白酒我们从公司成立一直到现在一路坚持，还有像腾讯，我们也 2006 年一直坚持到现在，当然去年 400 多时候，我们做了一些风控，当时我们判断它的游戏放缓，但是最近我们感觉这个公司可能又有机会了，我们又重点关注。

所以我们对很多公司的持有周期是非常长的，关注时间非常长，包括我们的换手率，像 2004 年到 2007 年，我们只有 7%，基本上没有换手.现在我们除非遇到系统性风险，当然系统性风险也是汲取 2008 年教训还有白酒危机的教训，遇到系统性风险的时候，像 2015 年还有像去年 8 月份的时候，我们也是做了风控。

但是一旦风控危机事件过去，我们很快又继续坚持，私募基金的商业模式跟巴菲特还是非常不一样的，这个也是我们经过 15 年的实践，特别是在早 10 年的过程当中，自己总结的。因为私募基金还有预警线、清盘线，是坚持不住的，像去年龙头白酒从 800 多跌到 509，也跌了 30%，而且它是跌的最少的。如果去年你不做风控，可能很多基金就被清盘了，但东方港湾从来没有发生过这样的事情，也是我们不断总结的过程

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