完美世界创始人池宇峰终于完成了他第二件上市“作品”——洪恩教育近日敲开了纽交所的大门。 

上市仅短短几天，这只新股的市值就超过了一些体量远在它之上的教育中概股。因此，一些业内人士对洪恩教育的资本市场表现产生质疑，甚至有人直言“洪恩教育被严重高估”。

当然，这样的论断也并非毫无依据。「创业最前线」注意到，洪恩教育的市盈率一直保持在数千倍的水平，远超好未来、新东方、跟谁学等“明星”教育股。 

尽管，随后洪恩教育的股价坐上了“过山车”，但其市值被高估之嫌并未得以消除。除此之外，资产负债率过高和的亏损仍是洪恩教育长期要解决的难题。

熟悉洪恩教育的人都知道，这是一家已然走过24个年头的“老牌”企业。 

1996年，仅比新东方晚成立3年的洪恩教育，推出了中国第一个电脑学习软件“开天辟地”；随后，该公司又通过教材研发的方式“杀进”成人英语领域；2001年，其又转换阵地，发力幼儿教育领域，先后推出了儿童和幼儿英语教材，并研发出了电子笔等硬件产品。

2010年，洪恩教育将用户群从C端转向更易抓取的B端，为幼儿园提供多学科系统教学方案；2016年，该公司推出了第一款互动式自主学习的儿童教育APP“洪恩识字”，后来也上线了洪恩儿童英语、洪恩数学、洪恩拼音拼读、洪恩双语绘本、洪恩故事等多款自主学习APP。 

不难发现，多年来，洪恩教育的业态经历了多次调整，但2016年却被认定为公司成立的时间节点，可见线上自主学习业务之于公司的重要性。

洪恩教育为何如此青睐自主学习模式？ 

“在低龄教育阶段，相比网课模式，自主学习模式有其明显优势。”蓝象资本投资副总裁邱彦峰对「创业最前线」表示，一是价格优势，以洪恩识字为例，该产品年订阅费用仅需198元，远不及同类网课动辄上千的高价。

二是灵活优势。在确保互动性的前提下，自主学习模式可以让孩子实现随时随地学习，网课模式则很难做到。

三是学习门槛优势，网课模式需要孩子紧跟老师上课节奏，自主学习模式则不需要。“如此一来，在学习目标和效益导向不高的时候，很多家长会更愿意用成本更低的方式来解决低龄孩子学习的问题。”他说。

事实也的确如此，洪恩教育线上APP产品的数据表现便是最好的证明。 

公开信息显示，洪恩识字于2018年第二季度开始商业化，这一年该公司线上APP产品的MAU（月活跃用户人数）为140万；到了2019年，这一数字飙升至370万，增长1.64倍；今年第二季度，洪恩教育线上APP产品的MAU更是高达1030万，是去年同期的3倍之多。 

伴随MAU提升的同时，洪恩教育的付费用户数也迎来高增长。2019年，该公司的付费用户数为130万，较2018年同期的50万增长1.6倍；今年第二季度，洪恩教育的付费用户数达到了140万，接近去年同期的4倍，超过2019年全年水平。 

在MAU和付费用户两项指标上，洪恩教育在同行中的表现同样不俗。根据弗若斯特沙利文报告，2020上半年，该公司的MAU和付费用户数在中国在线儿童教育娱乐提供商中均排名第一。

得益于付费用户的激增，洪恩教育线上业务增长迅猛。根据招股书，该公司2018年的线上学习服务收入仅为2201万元，到了2019年，这一数字被更新为1.07亿元，足足翻了近5倍；今年上半年，洪恩教育的线上学习服务收入更是高达1.52亿元，较去年同期增长近4倍。

同时，洪恩教育的毛利率也呈现稳步上升态势。招股书显示，2018年、2019年和2020年上半年，该公司的毛利润分别为6601万元、1.34亿元和1.25亿元，毛利率分别为50.1%、61.5%、67.6%。

当然，稳步提升的不止是毛利率，还有现金流管控能力。招股书称，2018年，洪恩教育的经营性现金流为-450万元；到了2019年，这一数字由负转正，达到了4263万元；今年上半年，该公司的经营性现金流更是高达8438万元，较去年同期的1137万元增长了7倍之多。

此外，洪恩教育创造现金流的能力也很强。招股书提到，2018年末、2019年末和2020年6月末，该公司的现金余额分别为612万元、1.05亿元和1.55亿元。

带着亮眼的财务数据上市，洪恩教育的股价上涨也在情理之中。 

10月9日晚，洪恩教育在纽交所挂牌上市。开盘价为12.33美元/股，较发行价12美元上涨2.75%，随后股价一路走高，盘中涨幅高达34.08%，当日报收16美元/股，涨幅达33.33%，市值为8.36亿美元。此后，洪恩教育的股价增长势头在随后2个交易日得到延续，10月13日收盘价为27.15美元/股，公司市值达到14.19亿美元。 

“洪恩教育具有先发优势。”就洪恩教育股价连日拉升原因，互联网教育业界资深投资人徐华对「创业最前线」表示，洪恩教育是中国儿童在线教育第一股，作为所在领域的率先上市企业，无疑会最大程度地吸引资本的关注。 

在徐华看来，洪恩教育20多年的发展史也是其股价上涨的一大诱因。“毕竟它一直关注儿童教育，不管是对用户的理解，还是拥有的教研能力，抑或是沉淀的产品开发能力都获得了资本市场的认可。”

原本股价拉升是再正常不过的一件事，但落到洪恩教育身上却惹得一番争议。 

“洪恩教育被严重高估了。”有业内人士如是表示。他们给出的理由是，该公司股票的市盈率高得“不正常”。根据雪球数据，截至10月23日收盘，洪恩教育的动态市盈率高达3568倍。对比同期教育中概股，新东方的动态市盈率也就72倍，另一只在线教育美股跟谁学为311倍。 

市盈率通常是用以比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。如此看来，“洪恩教育被高估”的说法似乎也能解释得通。

不过，10月14日起，洪恩教育的股价连续两日回落，而后在10月16日开始反弹，但紧接着连续三日下挫，最高跌超20%，随后在10月22日出现大幅反弹，涨幅接近20%，次日又跌去4.43%。 

图 / 洪恩教育股票走势图

显然，上市以来，洪恩教育股价经历了一波“过山车”走势。 

至于原因，徐华认为，很多股民缺乏对洪恩教育内在价值的专业认知。他们只是认可洪恩教育这个品牌，在连着几日追涨之后，突然发现股价在下跌，进而惊恐性地撤离，并抛售股票。而不断有人抛售，则势必会引发股价的持续下跌。 

“股价变化恰恰反映了股民对洪恩教育这只股票的情绪是不成熟的，更多还只是在追题材、追板块、追个股的品牌。”他直言。 

不过，徐华也表示，从某种角度上来说，洪恩教育的股价变化对其本身或许是好事。“股价变化会让洪恩教育的股票更快地趋于合理区间，帮助公众正确理解它的真正商业价值。”

对任何一家上市公司来说，它们虽然无法左右股价走势，但却能够决定打造怎样的产品、以及通过何种模式去服务目标用户。因此，与其关注洪恩教育的股价，倒不如把重心转到它的模式、产品和用户上。 

比起大多数在线教育机构，洪恩教育最大的不同莫过于它的游戏化自主学习产品。该产品通过将颇具吸引力的游戏化功能和系统的评估工具整合到教育内容中，从而为用户提供了有效学习体验。 

不过，纵然产品有可圈可点之处，但依然未突破“低幼产品难让孩子做到完全自主”的集体性难题。 

“无论是网课还是自主学习类教育产品，尤其是低龄段，其实都很难做到让孩子完全自主。”邱彦峰向「创业最前线」坦言。 

他认为，“自主学习”是一个规则下的行为。这个规则指的是家长和孩子事先达成“要学习”的共识。自主学习APP虽说能让孩子在没有老师的情况下做到自主学习，但这并不意味着孩子在没有规则的情况下会自主学习。 

“比如家长的手机里既装了洪恩识字，也装了其他娱乐类产品，倘若家长没有规定孩子应该要去识字，那么孩子大概率会打开娱乐类产品去玩。”邱彦峰说。

事实上，横亘在洪恩教育面前的难题不止是“难让孩子完全自主”，更严重的问题是，自主学习内容难做到快速迭代。 

徐华告诉「创业最前线」，网课的形式不外乎直播和课件，其难点就表现在教学大纲、知识点的提炼、以及老师对此内容的演绎，而演绎包括老师对知识点的理解深度、表现出来的逻辑层次、以及他的肢体语言等。

但是，要开发一个以非真人为主导的学习场景，让孩子沉浸到里面去，难度无疑是巨大的。它需要团队开发伙伴不仅懂技术开发，也要懂教育学，还要懂目标人群的心理。“目前，既懂游戏又懂教育的复合型人才非常之少。”他说。  

此外，徐华还提到，自主学习模式带来的营收规模相对有限。网课的营销更容易，企业可以直接销售课程。要知道，卖课模式在线下已经被验证超过30年，家长普遍都是认可的。然而，自主学习的商业模式却尚处于混沌阶段，整体还不够成熟。“所以这种模式还没有办法挣大钱。”他补充道。

回到产品层面，游戏化自主学习产品固然能刺激孩子学习，但这并不意味着教育产品可以完全“游戏化”。 

“‘游戏化教学’相当于短时间的刺激，就像用咖啡来提神一样，长时间使用未必真正对人的身体健康有好处。可以适当使用，但不能全盘依赖。”网龙网络公司CEO熊立曾公开表示，在探讨教育游戏化的同时，“游戏化教学”的适用程度要明晰。 

同样地，徐华也认为教育产品的游戏化要把握一个“度”。如果为了追求某些数据，而一味地增加游戏属性，用户留存、企业估值等数据固然会有所提升，但孩子对知识的学习兴趣并没有得到提高。“这就真的本末倒置了，这样的企业一般也很难做大。”

然而，洪恩教育似乎并不在乎这个“度”。 

“游戏时间太长，应该设置每天只能玩20min，这是识字为什么还有拼音？？？！广告满天飞，诱惑孩子强迫家长缴费。”在华为应用市场中，一位用过洪恩识字APP的网友如是吐槽道。

此外，也有网友吐槽自己买了永久识字包，结果仅使用了不足1个月时间就莫名变成了“非会员”，同时，客服电话形同虚设。

除了游戏化自主学习产品引争议，洪恩教育还面临资产负债率过高的风险。 

根据招股书，截至2018年年末，洪恩教育总资产为5859.9万元，总负债达到1.22亿元，资产负债率高达208.76%；到了2019年年末，该公司的总资产虽达到1.68亿元，但总负债也增长至1.83亿元，资产负债率达149.40%；截至今年6月末，洪恩教育总资产为2.97亿元，超过了2.66亿元的总负债，但资产负债率仍高达89.60%。 

另值得注意，洪恩教育的盈利能力虽有所改善，但仍未完全走出亏损泥潭。招股书显示，过去两年，洪恩教育均处于亏损状态，亏损金额分别为1760.4万元、2.76亿元。今年上半年，该公司扭亏为盈，净利润达564.1万元。

显然，洪恩教育这个盈利是“省出来”的。招股书提到，今年上半年，该公司的研发费用为7367.4万元，同比减少34.9%，营销费用为2838.3万元，同比下降24.7%，一般及行政开支费用为1746.4万元，较去年同期大幅减少90.1%。

不可否认，洪恩教育在上市之前交出了一份不错的成绩单。同时，企业也因为这份优秀成绩获得了很多美股投资者的追捧。 

从目前来看，洪恩教育虽面临股价上下震荡问题，但其在二级市场的总体表现并不逊于某些耳熟能详的教育中概股。

只是在“光鲜”背后，教育产品“过度”游戏化、资产负债率过高、以及未完全打破亏损魔咒等问题，亟待这家公司在未来逐一攻破。