「医线」是创业邦推出的新栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。
百济神州于7月13日晚间发布公告，宣布完成20.8亿美元的增量发行。这是目前为止全球生物科技公司新增发行规模最大的股权融资。其中，高瓴资本认购了其中不低于10亿美元的份额。尽管被业内认为是中国生物药企中最“烧钱”的公司，7年亏损130亿元，百济神州仍在二级市场获得青睐。这次定增高瓴认购10亿美金，是其第八次投资百济神州。而就在前一天，健康元发布定增公告，公司拟向高瓴资本，以12.83元/股的价格非公开发行股票，募集资金总额不超过21.73亿元。至此，高瓴将持有健康元8%的股份。作为第一梯队的基金，高瓴在医疗领域持续布局，仅是医药领域的明星投资组合，就有百济神州、药明康德、泰格医药、君实生物，还有刚上市的甘李药业等，其投资回报也十分可观，比如在百济神州的投资回报就高达10倍以上。但从高瓴目前的投资路径来看，一个更值得关注的点是，其直接在医疗二级市场“淘货”的动作频频，且都是大手笔。图片来源：摄图网
今年以来，高瓴认购二级市场股份的消息频出。2月份，再融资新规出台两天，CDMO企业凯莱英便公布定增方案，以123.56元/股向高瓴资本非公开募集资金总额不超过23.11亿元，用于补充公司流动资金；5月，高瓴携手淡马锡拟认购骨科器械龙头凯利泰10.6亿元股票；6月，高瓴出现在新材料龙头企业国瓷材料的定增对象名单中，高瓴懿成斥资6.45亿元认购超过四成。创业邦从公开资料发现，凯莱英以及凯利泰背后都无实际控制机构。凯莱英拟定增后，高瓴占股5.6%成第二大股东；凯利泰拟定增前，高瓴已加仓占股2.44%，为第九大股东，但前面的股东几乎清一色为财务投资人，且股份相对分散，也就是说凯利泰并无实际控制方，此次定增后高瓴占股4%以上。显而易见的是，高瓴进入后的话语权也相对较大，能够有力参与上市公司实际经营。
高瓴基金有多大？手里掌握着超4000亿人民币等值的基金规模，而且还在吸纳更多重量级LP。吸引力如何？高瓴资本曾在2018年为其新成立的私募股权基金“高瓴基金四期”，筹集了106亿美元，成为当时亚洲史上最大的一支私募股权基金。数据提供商PitchBook的数据显示，该基金的融资规模已经超过了KKR曾创下的93亿美元的纪录。一位投行人士向创业邦表示，这种规模的基金，不可能再去投小数额的项目。“海外并购，就是原来云锋基金走的路；投资上市公司，现在高瓴走的这条路，单体投20个亿还是小股权，还能退的出去。”投资回报，一定是重要的考量，只是看长期还是短期。从短期来看，当前“壕买”是有性价比的，也是相对的好时机。国家出台再融资新规，将上市公司增发的价格由原来不低于市价“九折”，调整为“八折”，这对于基金而言是具备红利的。另外，高瓴出手加快还另有他因。在国际局势和全球疫情之下，给上市公司的业务带来冲击，也释放出更多定增机会。比如健康元，从此次定增用途来看，“认购方式为现金，扣除发行费用后将全额用于补充公司流动资金”；据健康元的财报，近两年利息支付倍数均为负数，可见其有比较大的财务压力。而凯莱英90%以上营收来自海外，受全球疫情的影响，2019年以前大举扩大的产能无从消化，也更有动力定向增发。而在达成交易上，高瓴也不遗余力。从各家定增公告中，能看到高瓴有多个“承诺”。对于健康元，高瓴资本承诺将凭借自己在医药行业的资源，协助健康元在业务创新、销售和管理领域再上一个台阶。对于凯莱英，高瓴承诺在未来三年内为其带来累计不低于8亿元的订单。 高瓴为何有这样的底气，敢做这样的承诺呢？我们不妨先回答一个问题，高瓴为什么要对价格也算不上便宜的上述公司，而不是其他公司进行大额定增？健康元的定增，是高瓴完全从二级市场入局。其实从财务角度，健康元的业绩表现并不算亮眼。尽管毛利率相对较高，达60%以上，但从净资产收益率（ROE）来看，除了2017年因为投资收益大额增加，使得ROE浮动之外，其余年度均低于10%。从其财报来看，近两年主营业务增长率明显放缓，去年不到7%。当然，上市公司在高瓴增持的消息之下，在二级市场的表现普遍不错，这和高瓴的名气有关。高瓴在二级市场增持的标的，几乎当天都是涨停，获得投资人的追捧，这反过来进一步使得高瓴投资的回报空间加大。比如健康元，按定增发行价12.83元/股，截至7月14日收盘报20.21元/股，以此计算，高瓴目前投资收益率达57.5%，账面浮盈已超10亿；百济神州，公告第二天收盘价较当天上涨12.66%。但账面的浮盈，对于追求“价值投资”的高瓴来说，并非最重要的事。
高瓴创始人张磊，曾在和黑石集团苏世民的对话中表示，“最好的投资机会就在中国，就在当下，现在就是重仓中国最好的机会。”就拿医药来说，中国是世界第二大制药市场，预计2022年将增至3305亿美元，复合年增长率约9.3%。尽管高瓴在创新药方面就投资了56家，但他们仍在二级市场找标的，完全从二级市场入股的医药公司至少就有5家。
从高瓴内部人士的发言中，能看其动作背后的逻辑。高瓴资本集团合伙人、联席首席投资官易诺青，近日在线上活动中公开发表观点，“在中国，化疗药增长很快，靶向也是飞速发展，加上现在的免疫治疗，都在同时发生，机会是很大的。那就看谁能够跑到头部，跑到前面去，这个很重要。”这里的逻辑差异就是，VC更多是在“赌”，PE更多是在“看”。如果说VC赌的是加速度和高成长性，会看重投资阶段，像高瓴这种大基金，更关注绝对速度，即从投资组合整体来看，是否已在市场有足够优势。一位医疗投资机构的投资人向创业邦评论，高瓴的首要逻辑是投行业里的第一，这样规模的基金不只是要去追求回报率了，还有稳定性。“因为它要求稳，你在行业中是第一，不一定让我三年之内赚的最多，但一定是三年内让我风险最小的。”医药上市公司有更快的绝对速度，对于高瓴来说，这能和在一级市场捕获的高成长性公司形成互补。一个体现便是，药物进入实质的商业化阶段。细看今年高瓴大手笔定增的公司，都有一个共同特点——是细分领域的龙头或准龙头，而且均有产品批量上市。比如百济神州，在肿瘤创新药赛道，已有两款商业化的自主研发药物——泽布替尼胶囊，实现中国创新药“零的突破”，以及替雷利珠单抗注射液，此为全球首款肿瘤免疫治疗药物。并且第三款产品即将进行上市申报。健康元的前身是太太药业，旗下拥有“太太口服液”、“静心”等知名品牌，具备市场认知基础，并在数年间着力转型研发国内呼吸吸入制剂，且有望成为龙头。这一管线被视为“最高端”仿制药，进入壁垒高，90%的国内市场份额由跨国药企占据。作为少数专注吸入制剂的企业，健康元在2019年已有2款产品获批，还有4款吸入制剂产品在申报上市阶段。也就是说，高瓴增持的药企，多有望迎来细分市场的大丰收，也在高瓴医药投资管线版图中，有一定的“战略”意义。
高瓴在生物医药投资版图的落地，或许体现在其旗下战略性投资与运营的实业公司——高济医疗上。过去两年，高济医疗快速“膨胀”为国内第一大规模的医药连锁。控股和参股企业收入规模超200亿元，药店数量11600家，覆盖全国21个省和直辖市。但问题也较明显，如何产生药店连锁的协同，如何消化如此庞大的门店网络？如果说对药店的大规模收购和合作，是在搭框架，那么如今高瓴资本的“壕买”，带来的直接效用就是给药店“填血肉”。这些血肉，就是一个个标的的商业化产品。在两票制和集采的政策下，供应链被简化，给药店的资源整合和一体化提供了契机，加上处方外流的红利，同时连接供应链和终端消费者的药店，正在展现更加枢纽性的功能。而另一方面，创新药与集采政策的碰撞将长期存在，通过开展统集采业务，和头部产品合作，药店连锁有望成为与国家“普惠”对应的，更具市场化和高端化的一支力量。头部产品从何而来？这就是高济医疗在做的事情。此次百济神州公布高瓴的定增消息后，创业邦联系到百济神州，对方证实“在药品的分销上，高济医疗是合作伙伴之一，产品是有和高济旗下的药房进行合作。”但具体的分销占比，对方表示不便回复。这也就回到了开头的问题，为何高瓴敢给定增的上市公司以承诺？底气或许就在“产业”二字上。高瓴想的清楚，产业投资，不只是一级市场或二级市场的投资组合，也不只是作为投资方搞“介绍式”的产业资源整合。而是依靠底层的实体进行产业运作，让“价值投资”有真正共同的落点。高瓴，可能要通过可获话语权的大额定增，自己下场踢球了。
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