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财政货币化：中央银行神话之死

百家作者：FMBA 2020-05-26 22:26:59

来源：不良博士，授权转载

几十年来，货币政策一直被视为技术性的，而非政治性的。新冠疫情已经永久地结束了这种幻想。

本文非常的技术化，原文刊于美国顶尖政经杂志《Foreign Policy》，由不良博士编译。

本文对我们研究和思考货币财政化问题也有启发。

正文

5月6日，德国联邦宪法法院裁定，欧洲央行（ECB）未能充分证明开始于2015年的资产购买计划的合理性，违反德国宪法，震动了政界和金融界。有人认为这可能导致欧元崩溃。

2015年的欧洲央行购债计划体量巨大，购买了超过2万亿欧元的政府债务，德国联邦宪法法院的裁决不可思议。

欧洲上演的这场冲突之所以重要，不仅因为欧洲央行是世界第二重要的中央银行，也不仅因为全球金融稳定取决于欧元区的稳定。更重要的是，冲突让现代政府的一个基本问题暴露出来：

央行恰当的角色是什么？他们采取行动的政治基础是什么？谁来监督央行（如果有的话）？

新冠疫情带来的经济金融冲击再次确认，中央银行是经济政策的第一响应者，操纵着全球经济。

与财政部通过税收和政府支出影响经济不同，中央银行用市场化的形式运作。财政部的预算会受到议会或国会投票的限制，央行的火力则是无限的。央行创造的货币仅体现在资产负债表上，不显示在国家债务中，不需要提高税收或寻找债务购买者。这让央行拥有巨大的能量。

这种权力应如何运用，以及在何种体制下正当使用，给出了经济政策的界限。

在卡尔斯鲁厄斯巴达式的德国联邦宪法法庭上，人们正在辩论现代央行的模式。上世纪70年代的大通胀和政治动荡催生了现代央行。近年来，现代央行面临越来越大的压力，其作用也大大扩张。

在世界许多地方，特别是在美国，关于现代央行的公众争论还很少。尽管德国的诉讼在许多方面晦涩难懂，但其至少把焦点放在现代央行的模式这个政府治理的基本问题上。

虽然德国联邦宪法法院的裁决在许多方面存在缺陷，但确实暴露了，央行21世纪的现实和20世纪孕育出的央行传统意义上的使命之间的差距。我们需要新的货币体系。

01 央行独立性的源起

现代中央银行家佩戴着“独立性”的骄傲勋章。央行独立性的思潮自20世纪开始出现，独立意味着央行不再被政客的短期行为干扰。中央银行家们可以制定他们认为合适的货币政策，不仅仅是降低通货膨胀，还包括建立对货币长期稳定的信心机制——经济学家称之为锚定通胀预期。

讽刺的是，这套术语也适用法官，他们独立于行政和立法部门。在1970年代初布雷顿森林体系崩溃后，随着货币价值与黄金脱钩，独立的央行成了维护价格稳定这一集体利益的“守护神”。

通常通货膨胀和失业率存在权衡（菲利普斯曲线），如果任由选民和政客们自己选择，他们会以较高的通货膨胀为代价来选择低失业率。

但是，正如1970年代的经验所表明的那样，这是短视的。通货膨胀不会保持稳定，它会逐步加速，以至于最初似乎合理的权衡，很快就会恶化为危险的不稳定局面，并加剧经济混乱。金融市场通过抛售资产做出反应，汇率将暴跌，导致危机加剧。

在这种可预见灾难的阴影下，出现了央行独立的想法。央行将充当反多数主义机构，其职责是尽一切努力实现一个目标：

将通货膨胀控制在合适的低水平。

赋予央行准宪法地位能够阻止鲁莽的政客尝试扩张性政策。政客会事先知道，央行有义务用严厉的利率做出回应。在威慑政客的同时，这也向金融市场释放了令人信服的信号。

在普通选民中建立央行的信誉可能是漫长且痛苦的过程，但最终的回报是诱人的，市场的利率水平可能会变得更低。从而，在低失业率时也能实现价格稳定。

央行独立性的模型基于一系列的假设：通货膨胀和失业之间存在权衡关系，全球金融市场对一国货币政策有限制能力，财政超支是首选的拉票策略，整个社会偏好高就业。

追求央行独立性的模型还基于对现代历史的偏见，或多或少地与民主政治背道而驰。它对选民和政客的动机做出了愤世嫉俗的假设，更重要的是，它支持技术计算、制度的独立性和非自由裁量的规则。

这种保守的观点通过强化历史的创伤让自己合法化。

因为魏玛共和国期间和1945年德国战败后的两次超速通货膨胀的灾难记忆，二战后，德国央行应势成立。

在保罗·沃尔克的领导下，美联储于1979年转向了抗通胀的正统立场。在尼克松、福特和卡特政府多次尝试管制价格，与企业和工会谈判稳定价格的努力失败后，吉米·卡特关于美国萎靡不振的著名演讲，加重了世界对美元疲软的担忧。

民主政治失败了，是时候给央行让道了。以高利率结束通货膨胀意味着，放弃对充分就业的任何承诺，使美国的工业中心地带陷入困境，永久的削弱了劳工组织。用那个时代的流行词来说：

别无选择。

到了1990年代，与通货膨胀作斗争的独立央行成了全球模式，后共产主义的东欧和“新兴市场”国家也加入进来。除了独立的宪法法院和对全球人权法的遵守之外，独立的央行是塞缪尔·亨廷顿的“第三次民主浪潮”中人民主权的重要组成部分。如果说资本的自由流动是皮带，那么独立的央行就是1990年代华盛顿共识的带扣。

这是独立的中央银行家的黄金时代。不过，在许多方面，黄金时代早已不复存在。近几十年来，央行比以往任何时候都更加强大。然而，随着其作用（及资产负债表）的扩大，其目标明确性也逐渐丧失。

在应对新冠大流行的过程中，美联储和世界各地对应机构的权力和责任大幅增加，更加凸显了这一趋势。正式的授权很少及时做出，但是央行作用的领域明显极大的扩张了。

美联储的权力扩展最具戏剧性，这意味着国家的隐性转变，实际上是美国宪法的转变。这一转变在新冠危机的压力下以一种特别的方式进行着，几乎没有机会进行认真的辩论。

保守派经济学家惊骇地看到1990年代范式的破裂。这样深度干预经济的央行，难道不会扭曲价格，扭曲经济激励吗? 难道不会诉诸幕后交易以进行社会再分配吗？不会破坏信贷市场的竞争纪律吗？资产负债表上充斥着紧急债券购买的央行，会不会陷入自发自买的恶化循环?

这些担忧是德国联邦宪法法院这场大戏的根源。但是要知道如何应对，我们需要首先做一件德国法院和欧洲央行的辩护者迄今都没有做过的事情，即说明人们熟悉的独立的央行模式是如何分崩离析的。

02 央行独立性的丧失

央行独立性的理论根基和前提假设，仅是20世纪晚期政治经济现实的部分解释。实际上，央行独立性的倡导者宣称的危言耸听的愿景，与其说是对现实的描述，不如说是推动市场纪律的手段——让市场远离民选的政客和有组织的劳工的干预。

然而，到了21世纪的第3个十年，强调央行独立性模式的潜在政治经济假设已完全过时——自由市场的成功戏剧性的导致了自身的失败。

首先，抗通胀斗争大获全胜。这一决定性的胜利使经济学家扪心自问，通货膨胀与失业率之间权衡关系的基本理论还是否适用？

近30年，发达经济体一直生活在低通胀环境中。曾经为抗击通胀而竭尽全力的央行现在努力避免通缩。一般来说，安全的最低通胀水平是2％。但日本央行、美联储和欧洲央行都未能系统性地将通胀水平维持在该目标之上。

5月6日，正是欧洲央行为确保欧元区在2015年不陷入通货紧缩的不懈努力，导致了德国宪法法庭上戏剧性的一幕。

早在律师开始争论之前，经济学家就一直在为这种情况挠头。低通货膨胀最明显的驱动因素是全球化带来的效率大幅提升，中国和其他亚洲出口经济体进入一体化的全球经济，大量新工人与世界紧密相连，工会急剧衰落，去工业化，1970年代和1980年代的反通货膨胀斗争都对低通胀做出了有力贡献。

劳工组织的瓦解削弱了工人增加工资的能力。因为没有通货膨胀压力，使现代央行对史上规模最大的货币扩张毫不担心，无论增加多少货币存量，似乎都不会带来价格上涨。

失控的不只是经济因素。尽管鼓吹央行独立性的经典模型假定，政客在财政上不负责任，因此需要独立的央行让经济政策回到正轨，但事实证明，绝大多数当选官员都沉醉于1990年代的紧缩政策。

最近几十年中，各国的债务并没有持续增加，而是不断努力平衡收支，尤其是德国领导下的欧元区。与意大利的恶名相悖，其实意大利一直致力于紧缩财政，在财政纪律方面走在前列。

美国也是如此，至少在民主党执政期间是这样。政客们的竞选口号是巩固财政和减少债务，而不是承诺投资和就业。2008年金融危机后令人痛苦的缓慢复苏，问题不是中央银行家的过度支出，而是政府未能提供足够的财政刺激。

中央银行家发现自己被金融不稳定支配，而不是顽强的工会和精明的政客。一次又一次，被认为纪律严明的金融市场出现不负责任（“非理性繁荣”）、恐慌以及极度不稳定的倾向，非常容易出现泡沫、繁荣和萧条。

但是，央行并未试图驯服那些动荡，在美联储的带领下，央行自行承担起为金融体系提供全面支持的责任——第一次是1987年全球股市崩盘，接着是世纪交替时互联网泡沫破灭，2008年金融危机更加引人注目，如今，为应对新冠疫情达到了前所未有的规模。

令世界各地保守派恐惧的是，央行对抗金融不稳定的舞台是政府债务。政府的欠条不只是纳税人的义务，对于政府的债权人来说，也是构建私人信贷金字塔基础的安全资产。政府债务的这种双面性形成了一种基本的紧张关系。

保守的经济学家谴责央行用债务换取现金，将会导致恶性通胀。然而，现代金融市场确实建构于这种债券兑换现金的交易之上，央行在必要时会入场干预。

央行对债券市场进行大规模干预的副作用之一是利率非常低，在许多情况下接近于零，有时甚至为负。当央行从私人手中承接资产时，会推高价格降低收益。结果，债券市场不再是昔日的可怕怪物，而是变成了哈巴狗。

日本，曾经是金融投机的引擎之一，如今被日本央行绝对控制，导致债券交易只能偶尔以央行设定的价格进行。债券交易员不再害怕债券大鳄，他们的口号是：

不要和美联储作对。

央行的干预有助于抑制金融体系的风险，但它既不能阻止金融市场的增长，也不能创造一个公平的竞争环境。当位高权重的基金经理和他们青睐的客户，在股票、私募股权和对冲基金等投资渠道，通过承担更高的风除获得高回报时，谨慎的投资者发现自己才是输家。

低利率伤害了储户，伤害了养老基金，也伤害了需要锁定其投资组合长期安全收益的人寿保险基金。他们正是德国联邦宪法法院诉讼的原告。

他们指责央行压低利率，使不负责任的借款人受益，却牺牲了节俭的储蓄者。他们忽视了央行面临的更深层次的经济压力。其实，如果储蓄过剩，投资不足，各国政府特别是德国政府偿还债务而不是举借新债，势必会把利率压得更低。

这种经济、政治和金融力量交织而成的经济格局，按照20世纪后期的标准来看真是一团糟——央行的资产负债表异常膨胀，但物价（金融资产除外）滑向通缩。

在大流行导致的经济停滞之前，创纪录的低失业率没有带来工资增加，长期利率接近零，但政客仍然拒绝借钱进行公共投资。央行只能一次又一次刺激，不顾一切阻止经济进入自我强化的通货紧缩。

在美国，至少在这方面，特朗普当选总统有助于恢复一定程度的正常化。受共和党在国会的支持，特朗普不怯于用巨额赤字来支持减税。除了反移民的言论外，特朗普2020年选战的制胜法宝将是经济的良好运行。

2019年，美联储似乎正在进入熟悉的权衡领域——何时加息以避免经济过热。美联储主席鲍威尔厌恶特朗普对加息的威胁，但至少美联储还未陷入，日本银行和欧洲央行不得不面对的，低增长、低通胀、低利率和低政府支出的死局。

自1990年代以来，日本银行进行了一项又一项货币政策试验。欧元区危机时，在行长德拉吉的领导下，欧洲央行也开始了自己的实验。事实证明，这些努力实现了一定程度的金融稳定，中央银行家成为“救世”的英雄，但这也从根本上改变了央行独立性的含义。

在1970年代的危机中出现的模式中，独立意味着克制和尊重授权的边界。在新时代，更多是行动的独立性和主动性。

在世界上大多数国家，人们本着务实的精神接受了这一点，但在欧元区，事情永远不会那么容易。德国总理科尔领导的政府说服德国选民放弃马克的条件，是承诺欧洲央行将尽可能与德国央行保持一致。欧洲央行不能直接为赤字融资，并且为了限制过度的国家影响力，其政治责任受到限制，任务只是确保价格稳定。

这始终是一场赌博，取决于在欧元体系中也有发言权的意大利和法国，是否愿意维系这一体系。金融精英们推动共同货币的部分原因是，他们在寻求对无纪律的政治阶层的约束，同时还因为他们将更有可能使欧洲的货币政策朝他们有利的方向转变——通过降低德国央行对各国的影响力。

在欧元诞生之初，这种折衷方案让各方都很满意，但是它总是很脆弱。2008年的金融危机迫使欧洲央行积极行动，购买政府和企业债券，干预欧元区最弱成员国的利率上限，通过复杂的利率操纵推动银行放贷，将带来的冲突是可以预见的。5月6日，“火山”在德国联邦宪法法院爆发。

03 德国挑战欧洲央行

欧洲央行日益广泛的主动行动受到大多数金融专家的欢迎。欧洲央行是复杂的欧洲宪法的一部分，实际上具有作为联邦机构的权威和影响力。

尽管不愿公开支持，但德国总理默克尔已将其欧洲政策建立在，默许欧洲央行采取必要行动的基础上。与使意大利的债务水平可控相比，让欧洲央行管理利差（让较弱的借款人支付更高的利率）要容易得多。

但是，德国一些顽固团体从未接受这一现实。对于他们来说，欧洲央行成为他们抱怨过去十年政治经济变化的避雷针。

他们指责欧洲央行的低利率政策损害了储户的利益，指责欧洲央行助长了南欧邻国的债务。德国自由市场经济的拥护者认为廉价信贷是对市场纪律的颠覆。总而言之，他们怀疑欧洲央行正在货币政策的伪装下实施再分配的凯恩斯主义政策，而德国的国家社会市场经济模式本应排除这一政策。

对于这些德国人来说，欧洲央行是一个不透明的技术官僚机构，拥有本应属于国家议会的权力，正逐渐成为一个欧洲超级强权。而且，这绝非偶然，一切都由一个具有跨大西洋商业关系的马基雅维利式的意大利人德拉吉所创造。

对一直对欧元持怀疑态度的人来说，德拉吉2012年“不惜一切代价”的承诺是压垮欧元的最后一根稻草。德国另类选择党在2013年出现，最初并不是反移民政党，而是一个右翼经济党派，与德国政府纵容欧洲央行形成对比。随着另类选择党反建制党地位的巩固，其焦点已发生变化。但在德国联邦宪法法院的诉讼中，另类选择党创始人之一卢克也是原告之一。

同时，德国颇有影响力的小报《Bild》发起了一场对德拉吉的报复运动，去年9月将他描绘成吸食德国储户的吸血鬼。而德国央行的领导者也毫不避讳，公开对欧洲央行的扩张路线的表示反对。但是，只要默克尔愿意与欧洲央行合作，德国的各种欧洲的反对派就会一直处于边缘地位。

现在，德国联邦宪法法院可能动摇欧洲央行的支配地位。自1990年代以来，宪法法院一直对欧洲机构不受限制的权力扩张保持警惕，它坚持捍卫民主国家主权，坚持认为自己有权不断审查欧洲机构是否符合德国宪法的基本规范。

因此，欧洲央行的每一次激进扩张都激起了相应的法律动作。2012年，德拉吉宣布“直接货币交易”工具，为陷入困境的欧元区主权债务人提供无限债券购买支持，被德国左翼和右翼组成的联盟同时挑战。直到2015年夏天，宪法法院才最终勉强裁定这一工具可以接受。

当德拉吉2015年最终启动欧洲央行大规模债券购买时（美联储和日本央行早在几年前就已开始了这种行动），立即引发了新一轮诉讼。2017年，德国联邦宪法法院作出初步裁定，将此案移交给了欧洲法院（ECJ）。欧洲法院于2018年12月宣布该计划符合欧洲条约。

但德国宪法法官对欧洲法院的判决并不满意，并于2019年举行了听证会。经过数月的审议，本应于3月24日发布判决结果，却由于新冠疫情推迟了一周。

事实证明这是一个机会，因为3月份金融市场正处于大危机之中。3月12日至18日，因为欧洲央行未能平息事态，意大利为政府借款支付的利率水平急涨。后来由于欧洲央行的大规模干预，事态有所平稳。

克里斯蒂娜·拉加德领导下的欧洲央行，已承诺再进行一轮超过7000亿欧元的购债，如有必要，还会进行更多购买。为了稳定市场，欧洲央行需要的是灵活和慷慨大方，这恰恰是德国批评者最担心的，且已对欧洲央行2015年的债券购买计划进行了猛烈批评。

这让德国联邦宪法法院对2015年购债计划的裁定极其重要。对德拉吉的量化宽松行动的裁决会对拉加德的购债计划产生什么样的阻碍？宪法法院将如何影响德国对购债的态度？

虽然对宪法法院的裁决结果有预期，但还是令人震惊。在货币政策和经济政策之间区别的关键问题上，德国联邦宪法法院宣布，欧洲央行在努力将通胀提高到2％的过程中，已经超越货币政策的界限，误入经济政策领域，而欧洲条约将这一领域的调整权力留给了各国政府。

这绝不是一个明显的区别，它最初被纳入欧洲条约，既是为了保护国家特权，也是为了确保欧洲央行对价格稳定的关注，避免其可能优先考虑失业或增长问题而进行任何不当干预。

做出这种区分是德国经济学派的核心教条之一，但是，一旦货币政策达到一定规模，这种区分实际上就变得毫无意义。

欧洲法院合理地认为，欧洲央行尊重权力界限，恪守价格目标，遵循现代央行的典型政策组合。德国联邦宪法法院并不认同欧洲法院的意见，认为欧洲法院没有履行职责，现在只能由宪法法院来审查欧洲央行2015年购债计划。

由于德国联邦宪法法院实际上对欧洲央行没有管辖权，因此该裁决是针对德国政府做出的，德国政府未能履行保护原告免受欧洲央行过度政策损害的责任。正如宪法法院强调的，它的判决不会立即生效，欧洲央行将有3个月的宽限期，在此期间，欧洲央行可以提供令人满意的证据，表明其在政策的预期效果和广泛的经济影响之间取得了平衡。否则，德国央行将必须停止资产购买的任何合作。

迄今为止，市场对德国政府的干预反应平淡。但是，宪法法院的决定令人震惊。

这是对欧洲法院等级制度的巨大挑战。宪法法院不仅评估欧洲央行的政策是否符合德国《宪法》，还自诩有权评估欧洲央行的行动是否符合欧洲条约，而欧洲条约明确将这一权力赋予欧洲法院。这一裁决非常有利于那些决意挑战欧盟共同准则的人。

除此之外，在质疑欧洲央行量化宽松政策的辩词时，宪法法院不仅是针对特定政策，而且是针对央行独立性的整个理论基础。更重要的是，不仅是形式上而且是实质性的挑战，暴露了央行独立性准则背后的政治和物质基础。

欧洲央行超越了货币政策与经济政策之间界限的说法，仅是一个抽象概念，与其说是丑闻，不如说是同义反复。只有在幻想世界里，才能想象货币政策纯粹是通过发出信号发挥作用，而不会对实体经济产生影响。实际上，通过降低借贷成本来影响经济活动恰恰是货币政策的重点。欧洲央行非但没有忽视货币政策对经济的影响，反而全身心的做这个事。

04 央行职能的大扩张

虽然刻意区分货币政策和经济政策看似非常荒谬，但德国联邦宪法法院实际上记录了一个重大的历史性转变。这种转变不是从货币政策转为经济政策，而是央行的职责从防止通胀到防止通缩，从肩负狭隘政策目标到充当最后交易者，为整个金融系统提供支持。

欧洲央行的问题是历史环境强加给它的，它本应该成为德国原告的朋友。过去，它一直努力维护这样一种秩序：

抑制政府的过度开支、控制工资要求和通货膨胀，让节俭的储户获得稳定回报。

但过去十年，一切巨变，德国原告将其归咎于，意大利人德拉吉领导下的欧洲央行新制定的政策。而没有认识到，因为经济情况和历史环境的巨变，央行使命需要的革新。最终，宪法法院将欧洲央行的货币政策与德国基本的民主权利联系起来，发起对欧洲法律秩序的挑战。

宪法法院愿意承担这一角色无疑反映出对欧洲法院篡夺其霸权的不满，其裁定反映了对捍卫德国国家主权的关注，但也说明其未能接受央行的新角色，还揭示当前央行合法性的局限，包括当前央行独立性含义的局限，因为我们比以往任何时候都依赖央行的灵活性。

要了解宪法法院裁决的深远影响，请想象一下。1980年代中期，像宪法法院一样，评估沃尔克领导下的美联储，是否充分权衡了加息对“锈带”钢铁工人的经济影响？德国对通胀的担忧，如何与欧元区可能失去数百万就业机会的损害权衡？宪法法院会听信，一个不幸失业的德国公民对欧洲央行政策误判的控告吗？

当然，这些决定在当时受到了批评。但是，这些批评从不被认为值得宪法考虑，推翻和无视这些反对意见是央行的责任，也是其独立性的体现。

宪法法院裁决的政治影响已经显现出来。默克尔领导的基督教民主联盟立即表示支持法院，另类选择党也拥护法院的判决。默克尔的可能继任者弗里德里希·梅尔茨也认为，德国政府需要对欧洲央行的任何职能扩张进行预防性审查。

欧盟委员会和欧洲央行的反应同样迅速。他们紧密的团结在欧洲法院周围，明确的表示，它们是受欧洲普通法和制度的约束。欧洲央行毫不掩饰地宣布，它注意到德国联邦宪法法院的判决，但由于欧洲央行应向欧洲议会和欧洲法院而不是宪法法院做出回应，因此不会理会宪法法院的判决。而欧洲法院已于2018年12月，应宪法法院的要求对购债计划做出裁定，该案已了结。

这使德国政府和德国央行陷入了困境。就德国政府而言，它已经连续多年没有充分执行宪法法院的裁定，影响较小。关键是德国央行，德国央行既是德国的机构，又是欧元体系的成员，受到欧洲央行法规的约束。

德国央行和宪法法院与欧洲央行之间公开和不可调和的冲突，将加剧欧元区内部为应对新冠大流行已经出现的应急资金紧张。意大利和西班牙对德国的怨恨达到了高潮。在宪法法院限制欧洲央行时，也有人呼吁扩大欧洲财政政策的影响范围，欧洲央行也持这一论点。但不幸的是，将欧洲央行购债案件提交宪法法院的德国政治力量，也反对欧洲财政联邦化。