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沈南鹏、徐小平的门徒：连投老虎证券四轮，5年投出9家独角兽

百家作者：创业邦 2019-03-20 15:45:59

怎样将看似不合拍的“理性投资”和“感性投资”两大流派融会贯通?真成投资正在探索。

采访|邓双琳刘岩

文|刘岩

3月20日，老虎证券在美国纳斯达克IPO，这是中国的美股互联网券商NO.1。真成投资的两位管理合伙人先后注资老虎证券四轮，成为所有投资机构中参与轮次最多的投资人。

李剑威(真成投资管理合伙人)先是主导着前东家真格基金完成对老虎基金的天使轮投资。创办真成投资后，他又连续两轮给予老虎证券大额资金支持。后来，李剑威的前同事赵兴华(真成投资管理合伙人，彼时为弘泰资本管理合伙人兼首席投资官)重金加码老虎证券C轮，助力其晋级独角兽阵营。

真成投资管理合伙人李剑威、赵兴华在老虎证券敲钟现场

复盘李、赵二人最近5年的业绩，他们在各自擅长的领域共投出9家独角兽，其中华米、蔚来汽车、中曼石油和老虎证券等4家公司成功IPO，得到、Pony.ai、Momenta、小鱼易连、AppLovin、云洲智能等一批公司正处于高速成长期。

不得不说，真成投资基因里有着红杉资本和真格基金的深深烙印。这支新锐基金成立于2016年，是李剑威的前东家真格基金徐小平支持创办的。真成投资的管理合伙人赵兴华是李剑威曾在红杉的老同事，就连基金的中后台人员也有不少来自红杉和真格。

比较有意思的是，沈南鹏的红杉是中国理性投资的典范，擅长深度研究，以“赌赛道”策略著称;而徐小平的真格基金是中国感性投资的代表，采用广撒网式打法，以“投资只看人”著称。带有两任前东家烙印的真成投资，怎样将看似不合拍的两种流派的打法融会贯通，走出一条差异化路线?又怎样在项目爆发前夕提前入局?

重度玩家

李剑威跟老虎证券CEO巫天华在一个美股交流社区相识。当时，前者在红杉中国，后者是网易有道的技术负责人。到了2011年，巫天华在微信群定期举办知识付费课程培训，讲如何做期权交易。出于兴趣，李剑威花3万元购买了巫天华的课程，成为微信群较早一批知识付费的高端学员。这种培训模式有点像知识付费平台得到App的雏形。

当时巫天华并未创业，但李剑威强烈感受到巫是期权交易的顶级高手，不仅交易方案保险，很少有资金回撤，还在一次全球期权实验室比赛中获得全球第二名的好成绩。让李剑威印象深刻的一个细节是，巫天华记忆力超凡。巫做培训时引用过美国互联网券商的900多页的交易手册，每当学员问起一个知识点时，他能立马说出答案所在的部分。

正是出于对人的高度判断和信任，所以三年后的巫天华提出要用互联网方式做证券交易软件的构想时，李剑威立即把他带到徐小平家中。巫天华的个人魅力把徐小平征服，在没有产品的阶段他便获得真格基金的天使轮投资。

李剑威怎么也没想到，这段购买巫天华培训课程的经历为真成投资的两笔重要交易埋下种子。一笔是真成创办后投资巫天华，另一笔是真成领投得到App的C轮。更为巧合的是，两个项目都是在真成投资的一期基金中完成，后快速晋级独角兽。这点也能看出，投资老兵李剑威确实眼光不凡。

尽管巫天华是不可多得的产品经理，但仍对李剑威的产品力赞赏有加：“剑威是老虎证券的重度玩家，对我们的方向有很深的认识和洞见。伴随老虎从天使走到B轮，让我们少走很多弯路。”其实，李剑威是每家被投企业的重度用户，经常参与被投公司产品的构思、改进等过程中。因此，有些创业者还将李剑威研究出的一些杀手锏功能誉为“剑威功能”。

从左至右依次为：李剑威、巫天华、赵兴华

购买巫天华的培训课程让李剑威对知识付费产生认知的萌芽，以至于知识付费平台得到App上线后，他不由自主地在上面购买了1万多元课程。投资人的职业惯性使然，李剑威也关注到当时比较火的知识付费平台喜马拉雅。起初，就营销力和数据来看，喜马拉雅明显占据上风。喜马拉雅的DAU是得到的数十倍，SKU是得到的1,000倍，前者更像是一家具备规模效应的互联网公司，也更受资本追捧。

但最终，李剑威却把橄榄枝抛向自己更喜欢的产品得到，并且要求领投。通过深度的产品体验和理性推演，他认为得到有机会成为优质知识的主要分发渠道。“知识付费是头部内容市场，谁能做出最好的内容，谁才能有机会成为真正的平台。在时间有限的情况下，用户对价格并不敏感，更愿意为最好的内容买单。”这些认知源自李剑威对各路竞品用户行为的洞察。

通过跟李剑威几次深度沟通，得到CEO脱不花深切感受到这位投资人对得到的产品是“真听、真看、真感受，不是为了投资而表演。”这也是得到当初刚完成B轮融资，在并不缺钱的情况下，接受真成投资领投C轮的重要原因。

“这样的投资人非常罕见”，提到李剑威敏锐的产品嗅觉时，脱不花点给到高度评价。脱不花并非善意恭维，她毫不讳言称：“很多关于产品未来的研究，甚至是真成投资的研究团队提前做的。”比如，当时李剑威在得到的投后服务中提到一个观点：“每天听本书”有机会成为高续费率的大规模付费内容，得到可以充分发挥资金和规模的优势，在保证品质的前提下，将书库规模做大，必然能胜出。

后来，这个策略被得到团队积极采纳，效果出乎意料。真成注资后，得到App业务很快呈现快速增长，影响力迅速放大，后又有多家一线投资机构加码跟进。

作为重度用户，为被投企业充当“代言”俨然变成李剑威的乐趣。腕上戴着华米手环，梳子和电动牙刷用须眉科技，短距离出行用纳恩博(Ninebot)，开商务会议用小鱼易连，炒美股上老虎证券，学知识用得到App，买军衣上军武次位面……

被投企业的产品和服务渗透到李剑威日常的生活和工作。就连他的微信朋友圈也充斥着被投企业的各种信息。李剑威总会乐此不疲地为被投企业摇旗呐喊做推广宣传，广告语之后经常再附一个咧着嘴的大笑脸表情。他还经常将好产品推荐给身边的朋友。

对产品持续保持高度热情，愿意跟创始人一起探索、推演，探索未知的领域。这点李剑威和他的合伙人赵兴华极其相似。

逆向思维，识别结构性机会

“结构性投资机会”是李剑威和赵兴华在创业邦专访中被频繁提到的词汇。赵兴华解释说：“很多创业者都面临寡头垄断的威胁，这就要求小公司能根据自身优势寻找差异化竞争点，有逆向思维，寻找结构性机会。”他们投资的华米、中曼石油等项目是典型代表。

赵兴华在红杉中国投资的中曼石油就是识别到了这种机会。中曼石油是一家不为大众所知、看似偏门的TO B公司。但他发现，这家公司在中东拥有全球领先的技术服务能力和成功经验，具备设备和服务优势。尤其看到油气技术服务公司出海趋势明显之后，赵兴华认为：“以中东为主的国际油气服务与装备市场、中国头部市场以及技术服务成功经验积累等，成为中曼石油结构性优势，存在大的投资机会。”

最终，他推动红杉中国成为中曼石油B轮的唯一投资人，项目单笔投资了2亿人民币。红杉中国注资之后，公司规模快速起量，成为中国规模最大的民营油气技术服务公司，并在多个国家展开业务。公司已于2017年年底在A股IPO，这笔交易为红杉中国的人民币基金带来高额回报。

如何识别机构性机会?李剑威在对智能硬件的投资中发挥得淋漓尽致。这是一位“多产”的智能硬件投资人。曾成功投资小鱼易连、华米、云洲智能、Ninebot、Remebot、The ONE等多家硬件类公司。

2014年年底时，市场对可穿戴设备的前景充满质疑甚至绝望。伪智能、伪需求等负面观点不断发酵，很多智能硬件投资人经过洗礼后得出结论：智能硬件的硬伤是毛利低，根本不赚钱，甚至是一个巨大的坑。

这些质疑同样成为李剑威推进红杉中国投资(当时就职于红杉)华米的最大障碍。尤其2014年底时的华米处于初创期，累计出货量只有50万，产品也相对初级。很多基金一致认为华米很难抵御苹果等其他竞品厂商的冲击。

最要命的是，一家没有出货量的硬件公司投前估值达3亿美金?这也是李剑威投资华米被业内人士称为“冤大头”的重要原因。

复盘Segway的失败教训，跟踪大量的硬件公司，做过深度调研和思考之后，李剑威在市场上发出不一样的声音，他大胆提出中国智能硬件创业公司正面临结构性机会。即，可穿戴设备作为人体传感器是真实需求，尤其是中国公司做可穿戴设备，在供应链、软件迭代、成本等方面具备结构化优势。

华米的明显优势是迭代能力非常强。对华米团队和产品的基本面做完调研，又从竞争格局中做出反复推演，李剑威预测：华米有可能成为可穿戴设备全球领导者之一。最终，在一片质疑声中，李剑威主导着红杉中国完成对华米的B轮投资。

李剑威多次被创业邦评选为“40位40岁以下投资人”

2015年时，华米的二代产品尚在研发当中，李剑威给做出货量的预测：“带屏幕的小米手环2有机会达到3,000万。”在当时来看，这简直是天文数字。而到了2018年，华米不仅在美股IPO，小米手环2的累计出货量更超越3,000万。这个具有里程碑意义的数字跟李剑威当初预测的数字相当吻合。

“这种数量级的预测不是拍脑袋而来，是长期积累下来的一种感觉。iWatch今年公布销售目标，全球销量也就3000万。”尽管刚加入真成投资不久，但赵兴华对李剑威过往操盘的案子了如指掌，这源自二人多次的促膝复盘。二人投资退出业绩势均力敌，但赵评价李是一位顶级的智能硬件投资人。

“公司短期内波动很正常。中期，我说谁赢，它会有更大的机会爆发，比如华米。在对业绩增长的中期判断上，我觉得我跟Eric(赵兴华)很像。”在专访过程中，李、赵二人给人的感觉相当有默契。

重金押注，敢做集中式投资

敢赌，敢押注，敢把有限的资金押到为数不多案子上做集中式投资。李剑威和赵兴华有着极其相似的风险偏好。

拿领投得到来举例，当时真成投资刚成立，李剑威将一期基金已到位额度的一半投资给了得到。“当时第一次关闭融了1.5个亿，投到得到上7200万元。”李剑威向创业邦透露。

再拿刚在美国上市的老虎证券来说，李剑威主导着真格基金给予老虎证券一轮价格不菲的天使轮投资。老虎证券天使轮的投后估值已达上亿人民币。随后，真成投资继续追加两轮投资给老虎证券。三年后，在弘泰资本担任管理合伙人的赵兴华投资老虎证券C轮，过程中他与彼时已成为老虎股东的李剑威针对老虎的发展路径进行了深刻讨论。最终，赵兴华成为老虎证券IPO前一轮融资的重要股东。

但李剑威始终并不知情的是，赵兴华将当时手中美元基金额度的近一半押注到老虎证券。“当时我管理的那支美元基金只认购了3,000多万美元，我给到老虎证券接近1,300万美金。”赵兴华向创业邦吐露实情。

赵兴华重金加码老虎证券C轮，助力其晋级独角兽俱乐部

赵兴华做过最疯狂的交易是在单个项目上的投入接近70亿人民币，占股70%。令同行跌破眼镜的是，赵兴华重金押注的却是隐藏在硅谷的移动端广告技术二线梯队中的无名小卒。2015年底，赵兴华发现美国一家叫AppLovin的Ads广告投放平台，当时这家公司虽已成立三年，但历史上并未进行过市场化融资，业务更未走向国际化，排名远在Google Ads、Facebook Ads等一线广告平台之后，交易体量并不大。

赵兴华通过行研，发现这家美国公司的产品形态符合自己的预期。“移动端垂直领域需要更有效的用户增长和产品变现，而Google Ads和Facebook Ads不能很好满足，加之中国的出海市场潜力巨大，需求明确。”

赵兴华快速飞去硅谷表达强烈的投资意向。最终，他费尽口舌说服一家美国公司接受一家中国基金的投资。赵兴华投资之后，助力AppLovin走向国际化，并积极布局游戏等内容性自营产品。走出拐点，AppLovin三年业绩呈现爆发性成长，业绩增长高达10倍，晋级独角兽阵营。其体量之大，以至于Twitter一度希望能把自己的广告业务版块与其合并，并希望AppLovin掌握主动权。

这种集中式投资风险系统成倍增加，更考验投资人是否独具慧眼。“我们冒风险，是冒经过计算的风险。会在行研上花很多功夫，当然很多时候是定性对人做判断、对竞争环境做判断。你是有信仰的，相信这个事能成，不是说拍脑袋相信，而是经过反复推演后觉得有大机会。”赵兴华说。

提到深度行研，最能直观体现真成投资确实下过苦工的一个细节是投资报告。在他们内部，经常能看到厚达100多页的投资报告。有时，仅项目的访谈报告能达40多页，而且大多是干货分析。他们比多数一线基金的报告做得还要详尽。“我们的投资报告并非流于形式，搜集这么多资料不是为了给LP看，都是给自己看，我们对项目资料的完备性有一定要求。”

作为投资领域的一支新秀，真成投资会参与从天使轮到成长期等各个阶段的项目。认准的案子敢连投几把，会强调案子的参与感，积极充当领投方或重要投资方。比如，他们已连续注资四轮给一家叫流深光电的激光雷达企业。“我们在做一个Big Venture，这最能考验团队打大仗的能力，对团队综合能力的要求蛮高。”赵兴华这位有着10多年经验的投资老兵信心饱满，他能从大项目中享受到战斗的酣畅感。

真成2.0模式，把投委会搬到创业公司

离开曾就职基金的4A级写字楼，真成投资的办公地址选择在了北京国贸CBD旁边的朗园文化创意产业园。二位管理合伙人没有单独设立办公室，而是跟团队坐在一起随时交流沟通。“我们提倡平等的企业文化，确实还是以创业者的姿态来做投资这件事情。兴华的到来，让我们真成开启2.0模式。”

李剑威在智能硬件、企业服务、金融科技、内容媒体等领域颇有建树，而赵兴华在出行、教育、自动驾驶、AI等领域有深刻认知。比如，赵兴华早期投资了Pony.ai、蔚来汽车和格雷博等知名公司和行业龙头。

李剑威阳光开朗，赵兴华敦厚内敛。二人看的赛道有一定交集，但能力互补。他们最早的合作源于多年前在红杉中国时，一起推动一个叫云洲智能的案子。“虽然最终没能投成，但我们觉得看问题的角度和风格还挺像。”

李剑威和赵兴华在纳斯达克合影

离开红杉后，李、赵二人在频繁的交流中发现，他们对好和坏的判断风格很像。最典型的例子是二人做投资决策相当顺利。尽管赵兴华刚进入真成不久，但二人已当场拍板几个项目。“我们两个现场私下聊一聊，就能决策，效率非常高。”

相比之下，太多新成立基金需要上投资决策委员走流程，投资周期被无限拉长。“我和Eric作为管理合伙人，直接跑一线，我们就代表IC(投资决策委员会)，能当场拍板。”赵兴华说：“保持基金完全的独立决策是他们向LP争取的底线。”据了解，真成投资的LP包括首钢基金、中金启元、世纪金源家族办公室、宜信母基金、龙湖地产家族办公室双湖资本等大型机构以及部分个人投资者。

“我觉得有点害怕我们GP的判断完全不一致，这样团队风格会超级保守，有可能错失很多机会。但我们肯定不会乱投，会做深度投研，分析得非常细致，走精品路线。”作为一支体量为5亿人民币的基金，真成投资不可能采用红杉赌赛道的打法，也不可能走真格广撒网的路线。

真成投资沿袭红杉中国的深度投研路线，同时汲取真格判断人的方法论精髓。在此基础上，他们不断做减法，同时采用根据地的打法，即每段时间专注研究一个新领域，按图索骥寻找标的，吃透一块根据地之后，再开拓新的领地。

李剑威和赵兴华将真成的投资理念浓缩为三点：1)投资能创造优秀产品的团队;2)有明确的市场定位;3)具备相对清晰的盈利模式。从2016年创办真成投资至今，他们已经用一个个高成长的案例证实了这或许是一套行之有效的打法，他们更愿意将真成投资的创业描述为“一次投资理念的实验”。