对话盛景嘉成刘昊飞：大块头要有大智慧，VC能力提升必须赶上规模扩张

中国私募股权基金的活法和死法都很精彩。

文 | 高诗朦

编辑 | 洪鹄

对私募股权基金来说，最稳定的现金流来自于每年收到的管理费。2014年双创大潮后，中国私募股权市场的资金端热钱涌动，为中国VC／PE扩大资产管理规模提供了天然的有利条件。过去一年，中国私募股权行业迎来拐点，资金端供给骤然放缓，募资难成为行业主题，而逆势超募的机构不仅证明了自己的募资能力，也收获了来自同行羡慕的目光。

这是一个头部效应极其显著的行业。能够在整体有限的资金池中完成更大规模的资金募集，已然体现了一家基金的行业地位。但“募大钱”和“业绩好”存在什么样的相关性？资产管理规模扩大后，团队的能力是否也能随之提高、基金能否保持过往的回报水平将是这类GP（普通合伙人）面临的更大挑战。

就这个问题，36氪专访了盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞，通过这次对话，刘昊飞阐释了一家市场化母基金如何理解资产规模扩大化带来的系统性风险，以及如何在黑马基金和白马基金中选择最具确定性的“好马”。

盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞

盛景嘉成2014年成立，最初以盛景网联为企业提供的培训和咨询业务为入口，连接中小企业家和投资机构、打造了母基金平台，目前母基金总规模超过100亿人民币。盛景嘉成母基金的投资组合覆盖中国、美国、以色列，其中包括红杉资本、高瓴资本、君联资本、经纬中国、金沙江创投、真格基金、高榕资本等国内头部机构；以及KPCB、Accel、IVP、Vista、Menlo；JVP、Viola等海外基金。

中国的母基金行业起步不久，主要包括国家、政府引导基金等大体量、背书强的国家队；背靠产业资源、赋能企业的产业资本；体量相对较小、风控要求高的个人财富以及外资资本。

其中，市场化的母基金比起国有母基金来，体量小，这要求它必须做出精准的选择。盛景嘉成的出资人70%是企业主，在中国的母基金行业是一家有代表性的市场化母基金。刘昊飞在专访中一再强调，盛景嘉成的投资哲学是“追求安全前提下的中长期复利回报”，这一投资逻辑也一定程度上代表了中国市场化母基金在做投资决策时的思考。

盛景嘉成的投资组合中包括了中国顶尖的VC基金，在给出资人的回报出色，但刘昊飞表示他们仍然非常看重风控，以“确定性“为投资导向，“从技术上来说，我们得自己能活下来。在我要扩规模的情况下，我把钱交给谁，一定是那些发掘价值能力最强的GP和管理资金最稳妥的GP才行。”刘昊飞说。

「LP怎么看？」是36氪的新栏目。过去两年，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner) 站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶尖的那些——母基金、政府引导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们对于市场的理解，还原资本的最真实意图。

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规模大了还有高回报吗？

中国私募股权行业的几次高潮都来自热钱进入，市场蓬勃的景象增强了行业信心，中国私募股权基金管理人不可避免地追求资产管理规模的扩大化。

36氪：接触了这么多GP，能够穿越周期稳健运营的GP有哪些共性？

刘昊飞：市场特别好的时候，不要膨胀，保持克制。克制是对基金规模的克制。对VC来说，基金规模如果和团队能力不相匹配，那可预期的业绩一定不会好看。

36氪：“膨胀”会成为你不会出手投资的原因吗？

刘昊飞：人心膨胀的时候，作为LP，实际上我们教育不了他们，也征服不了他们。我举个例子，2014年A股牛市的传导效应传递到新三板，热钱流动，人心膨胀。我们当时聊了一些在新三板挂牌的基金，但最后都没有出手，原因是对市场仍然保持一种敬畏之心。

36氪：VC追求资金管理量的大规模会面临哪些挑战？

刘昊飞：规模放得很大就容易面临业绩回报的挑战。一旦业绩回报低了，它对整个机构的影响其实超过了这家基金大一点还是小一点的影响。

一家机构每期基金管20个亿，突然扩大到50个亿，业绩垮掉了，这个伤害是很大的。你需要重新建立大家对你的信任，其实需要花很多时间。

36氪：但在中国市场，“能扩张就扩张”基本被认为是一件理所当然的事。 规模扩张和稳健运转是相悖的吗？

刘昊飞：当然不是，国内一些品牌成熟度已经很高的机构，管理人会充分利用人才端的优势，做行业专业化基金，多主题运营自己的基金产品，目前来看运转的也不错。

每个机构都有自己的一个甜区，代表他们能力圈的范围。随着能力的提升，管理规模自然也可以跟着扩大。

我们更青睐那些把基金管的很漂亮的管理人，他们对自我发展的节奏把握的很好，这类基金的运转依靠强大的底层自律和抗噪能力。

他们的历史意义不是要把规模做大，也不是一味做小，基金的业绩表现始终保持在25%－30%，有自己的一套底层逻辑。所以跟这类基金相反的我都会很警惕。

36氪：盛景嘉成目前已经投资的中国40多家GP中，大多数是已经成立时间相对较久的白马基金，包括红杉、高瓴、君联等。组织发展到一定阶段，会遇到和初创时不一样、可能更滞重的问题。当一家白马基金出现什么征兆的时候，这家机构可能会有危险？

刘昊飞：大基金规模大是一方面，另一方面要看机构化程度。大基金一般来说运营时间较长，所以第一代合伙人和后期合伙人的梯队建设和整个团队的文化建设就非常重要。

比如君联资本，最元老的一些创始合伙人不参与项目投资决策，投资项目委员会有完善的决策机制和激励机制。从团队上来说，第一代和第二代合伙人的过渡比较成熟。能够经历过时间的考验，持续获得优质业绩的基金，并不是靠一个绝对的老大来主导机构的走向。

36氪：什么样的合伙人机制和利益分配机制是可持续的？

刘昊飞：还是形成了平等合伙人机制，从硅谷的经验来看也是这样，平等合伙人机制是一个能够走得更长久的机制。同时，遇到不同的意见、分歧，议事机制要以创造价值为主导，用Ray Dalio的说法叫“极度求真”。这种机制能够保证最大化的扫除盲点，保证合伙人们在认知上和能力上发挥最大的作用，是一种最底层的操作系统。

GP的利益分配，主要的合伙人分多少，留多少，这是核心的东西。一个机构它的机制都是沉淀下来的，现在的人满意，并且后来的人也会满意。如果一家GP的合伙人都很强，说明这家机构有收益的确定性。如果留不住这些强人，那也是不行的。

当然并不是每家机构都完全一样。但头部机构一定是在过去的实践当中磨合出来一个最适合自己的机制，这里面包括合伙人机制和利益分配，最终沉淀出一种独有的机构文化。这很重要，文化是可传承的。认同的相同价值观的人会留下来，其他的人会走掉，最终沉淀出来的是文化认同感很高的一群人。

36氪：文化认同、平等合伙人机制和利益分配构成了一家VC的机构化能力。这种机构化的能力的作用是什么？

刘昊飞：这些所有的能力集合在一起就是一家基金机构化的能力，这种能力是靠时间积累、逐步沉淀下来的基本能力，也是一家机构长久运营的基础。有这样能力保障，即使一家机构有过短期跑偏的经历，也有能力及时转弯回到正轨。

白马黑马，什么才是好马？

行业内通常把历史悠久、团队稳定、业绩持续优秀的基金管理机构称为白马基金。而“黑马”则是指那些基金管理人过往业绩优秀、团队背景雄厚、项目资源丰富，且狼性十足、用创业者心态经营的新基金。由于冲劲十足，黑马基金的业绩有可能超出表现稳定的白马基金，因此成为很多母基金追求投资的对象。但刘昊飞认为，无论白马还是黑马都存在一定的不确定性，而黑马的不确定性更大。

36氪：盛景嘉成的目标是投给top1％的VC，判断top1%有哪些指标？

刘昊飞：我们其实用了一个倒过来想的方法：从市场上选择一些已经被验证、形成了非常稳定的投资策略、同时有稳定核心团队的机构。我们觉得这些人能带给我们确定性，才不会出现我把钱给了他，然后就（他们）分家了的情况。

36氪：这种机构化能力的建设不是一件容易的事，我们也看到在这个过程中团队分家的例子。

刘昊飞：投资人分家，实际上还是很常见的问题。这就回到了我们选择一个GP的时候，我会想在未来的时候除了他这只基金之外，他的下一只基金我会不会投？那个时候他的能力和现在比会有什么样的变化？它会保持持续稳定还是会有能力提升，还是说他们的判断力也过时了，投资能力会不会弱化？团队打架就没戏了，我们也看到很多合伙人分家的案例。

如果合伙人要打架，就趁早打，成本会低很多。一家机构有没有一个稳定的核心，这非常重要。我们会很谨慎对待核心分散的团队。

36氪：怎么判断一家机构的合伙人未来会不会分家？

刘昊飞：会有一些有共性。首先合作时间够长，有稳定的合作模式。因为如果在一起合作都不超过三年，可能他们还没有一块经历过很苦的时候，比如像我们投的这些GP，他们核心的管理合伙人，可能都是都是经历过好的时候也经历过差的时候，最后一起把事业做起来。这个过程其实就是经历和考验，比如像高榕资本，他们这三个合伙人合作时间足够长，也是为什么我们刚开始就非常明确想跟他们合作。

36氪：2014年之后，中国出现了一批新成立的VC机构，我们称之为VC 2.0时代。这些新成立的机构中跑出了一些黑马。在考量对黑马基金的投资时，你更看重什么？

刘昊飞：我们的投资策略追求稳定性，以这个为导向，如果投资黑马，他得提供足够多的确定性。

36氪：什么样的黑马基金才具备提供确定性的能力？

刘昊飞：现在来看，实际上能跑出来的黑马，首先创始合伙人要在真正的头部机构里面待过，而且他自己不是一时兴起，或者觉得自己好像也可以另立山头，他是真正有一个比较长的梦想，所以经得起考验。当时出来的一批人，都是大机构里待过，是大机构开枝散叶出来的人。我们不太可能随便就把钱给那些在投资机构里涮羊肉一样涮出来的人。另外，团队的稳定性很重要。如果是临时组建的班子，那我们就比较慎重。这些是最大的前提，后面才是看准领域，有战略性打法的考量。

36氪：盛景嘉成是高榕人民币基金的LP，当时刚刚成立的高榕让你们看到了什么样的确定性？

刘昊飞：高榕三个合伙人在IDG一起共事了很长时间，三个人的能力模块不同，但都很强。而且他们出来单干，也不是一时兴起，确实是有长远的规划和理想。从三个人的背景和能力来看是有确定性的，同时平等的合伙人机制，现在来看也非常稳定，对于一家新成立的基金来说，高榕有确定性，而且是可预期的确定性。

36氪：在盛景嘉成的投资组合里，白马基金比重显著高于黑马。对于黑马基金你们会更谨慎？

刘昊飞：其实我们没有特别去界定黑马和白马。追求投资的确定性是我们不变的理念。无论白马还是黑马，都存在一定的不确定性。白马可能后面做的不如之前好，黑马可能第一期做的好，第二期就不见得能够持续，最终还是要找到行业内1%的机构。

这是个马太效应显著的行业，最终好项目大概率还是会集中在已有的头部机构里，所以黑马冲出来，所面临的挑战和不确定性其实更大。经常出现一支新基金，第一期还可以，第二期就没那么好，这也是一个风险，所以这不是特别符合我们对确定性的要求，综合来看我们对黑马还是非常审慎的，对于白马，他们在自己的能力圈所匹配的资金规模之下，确定性反而是很高的，而且如果这些人不会肆意扩大规模，这也是确定性的一种体现。

36氪：盛景嘉成从成立之初，密集布局了一批GP，但在2016年之后，新增的GP数量明显变少，其中的原因是？

刘昊飞：我们几个合伙人都有很多年的直投经验，在成立盛景嘉成之前，就有一个可投资的list。所以我们成立之后，就把能投的都投了，后面就持续投资这些GP的后续发起的基金，一期、二期、三期甚至更多。

这和GP做投资不太一样，GP投资一个项目，之后要去找新的项目，因为每个时代有新的趋势出来。LP投资GP，这个关系是很长久的。一家GP去投资新项目不断去开拓挣钱的机会，然后另外一侧它要活的稳定持续的资金端的供给，我们就做GP稳定持续的资金供应方。我们叫这种关系是一生一世的投资模式。

同时，LP通过投资GP，可以穿透底层资产，真正锚定的是最明星的项目，所以只要保证你已经投到最优秀的GP团队，从我们资产配置效率来说，可能再多投一些GP的效率也没有那么高。

中国私募股权市场的变数和期待

中国私募股权基金的活法和死法都比国外的精彩。

36氪：同时投资了中、美以及以色列的GP，你们观察到中国的私募股权投资行业相对于海外有何不同？

刘昊飞：中国市场每个周期都会看到新的由资金推动起来的大潮，在这种大潮下就会形成行业竞争，新的风口泡沫，所以国内的周期波动其实比较显著，国外相对来说比较平稳。

2000年互联网泡沫，美国那些挺过来的基金，在这将近20年的时间里比较成熟稳定，投资节奏和退出结构安排相对合理。对我们来说，这种基金的可预期性比较强。

中国市场经常出现爆点，特别让人兴奋，像小米这样的项目，三位数的（回报）倍数。但作为LP，其实这样的‘大成’不会在你的期望值内。因为基金管到现在这个盘子，尤其是做股权投资，要做好未来8-10年的判断。这个判断即使不可能绝对精确，也要模糊正确。

36氪：海外市场的经验对中国私募股权市场有哪些借鉴意义？

刘昊飞：实际上我们在过去两年是看空做多，我们认为国内GP数量、基金数量、募资规模增长的泡沫是比较大。到2018年，出了一个“资管新规”，资金端就开始收紧了。经济周期自然跟货币的供给有很大的关系，货币供给收紧，很多人就开始出问题了。这很正常，投资这个行业的周期变换在别的行业里已经经历很多年了。

美国在2000年的时候有3000个VC，美国现在市场里这种活跃的，能代表美国市场危机走向的也就100家。它也经历了一场大规模的淘汰。

但也不见得国外的经验就可以照搬到国内。中国人会自救，比如说新三板，实际上就让个别大PE机构成功自救了。这不是一个常规套路，我们也想不到很多机构真的会用各种各样的办法自救。但投资的质量不佳，淘汰就不可避免，这一波投资行业的洗牌会淘汰掉一大部分。

36氪：如何在波动相对较大的中国市场里追求投资的确定性？

刘昊飞：中国有好生意，有好机会，但没有好的资本市场。所以现在要两头占，募资在外，退出在外。尽管我们现在也在推动科创板，并不代表中国就有了很好的长期稳定性股权资金端。所以市场在退出一侧还不够成熟的时候，我们出资人，从资金端来讲，最重要的是管控我们的风险。

我们投股权，实际上也是穿透资本去支持创新，这个大逻辑是对的。但从技术上来说，我们得自己能活下来。在我要扩规模的情况下，我把钱交给谁，一定是那些发掘价值能力最强的GP和管理资金最稳妥的这些GP才行。

36氪：在稳妥的同时如何最大化收益？

刘昊飞：我们可能是在母基金里面，是投资创投比重比较大的母基金，包括在规模和数量上都是比较大的比重。我们也投资了一批机构化的天使投资机构，但天使投资的资金池子本身就不大，所以从规模上来看，我们投资天使的比重不大。因为最终从长周期来看，优秀VC的回报倍数会更高。选中靠谱的VC团队，回报还是很漂亮的。

去年感恩节，我们给出资人一个感恩节大礼，3.8亿的分配大礼包，今年我们期待给出资人分更多，要是有10几个亿就更好。

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