对冲之年：2019

作者：长江证券首席经济学家、总裁助理、博智宏观论坛学术委员会委员 伍戈

来源：21世纪经济报道

谈到2019年宏观大势，现在无论是IMF、世界银行、OECD，无论是对美国还是对全球的预测，我想近乎一致。2018年关于贸易摩擦的讨论持续了一年，但是从贸易数据来看，比如从出口同比增速其实并不算差，当然2018年11月份出口数据有些下滑，但是10月份出口同比增速按照美元计价还有13%。（图一）

回顾过去一年，资本市场的主要矛盾，或者影响到实体经济主要增长引擎的还是国内的问题。供给侧结构性改革下的大事是去杠杆，我们通过对比计算的两个杠杆率，判断出杠杆率与名义GDP大概吻合，杠杆率如果不断的去化，很难期待名义GDP能企稳。（图二）

展望2019年：一方面外需会走弱，另一方面去杠杆后续影响依然客观存在。这可能是未来两条主要的逻辑主线，但是对很多领域的影响不是完全一致的。

去产能的影响将会延续

首先，去产能的影响将会延续。供给侧结构性改革到现在已经发生了很多很重要的微妙变化，银行间市场利率在2018年春节之后持续下降，去产能没有一刀切。供给侧结构性改革已经发生了和过去很不一样的变化，这种变化也将持续影响到2019年。

宏观数据，比如工业增加值，也可以验证结构性改革的影响。非供给侧结构性改革行业工业附加值和供给侧结构性改革行业工业附加值，在2016年出现明显的剪刀差，是以供给侧结构性改革行业工业生产降低为标志，但是从2018年开始我们已经明显地感觉到这两个剪刀差在飞快地收窄。

在这样的情况下，制造业投资2018年以来已经超预期。在总需求及名义GDP整体下降的情况下，制造业投资明显上升。我们虚构了虚线，是把过去引领制造业投资方向的因素放进去拟合之后合成的线，这条线相较实线区别就在于没有包括供给侧结构性改革扰动的因素。没有供给侧结构性改革扰动的虚线过去大概率跟实线是一致的。2016年供给侧结构性改革之后，随着全球动能同步的复苏，按道理说制造业投资在2016年、2017年应该是上升的，但是我们看到2016年、2017年统计局公布的制造业投资并没有上升，可见供给侧结构性改革对制造业投资当时是压制的。（图三）

但是从2018年开始，如果按照总需求和前期利润来预测，其实制造业原本要下降。但是统计局数字告诉我们没有下降，而是在上升，这种上升我并不理解为制造业投资利润改善或者大家对前景看好，而是由于供给侧结构性改革松绑引起的。

展望2019年，如果供给侧结构性改革这个扰动因素在逐步消退的话，至少实线和虚线应该未来大概率是会拟合的。所以尽管未来的总需求会向下，但是由于供给侧边际放松的原因，制造业投资有可能依然保持一定韧性，但是如果总需求确实下降很厉害，制造业投资可能最终还是需求引领，而不是供给侧引领。所以，大家在偏悲观的过程中时不时会看到悲观数据中间还有韧性和亮点的东西。

去库存趋缓将影响房地产市场

未来“三去一降一补”中第二个关键的去是去库存，这个影响更大，因为关系到房地产，这一国内经济中按照投入产出表拉动上中下游最厉害的行业。房地产投资的主体是房地产商，所以站在房地产商角度设身处地考虑他们为什么投资，他们看到信号会继续什么样的反应非常关键。如果看过去的历史长河，每当商品房销售面积下降的时候，房地产市场就不好；当销售不好的时候市场就不好，市场不好时库存在被动地累积。但是从这轮开始，一方面销售确实不好，但是与此同时库存很低。这时中国的房地产商产生了困惑，信息是矛盾的，销售不好但是库存很低。作为开发商而言，可能更加理性的抉择是，第一，短期内房地产市场肯定不好，房子都卖不出去，没有销售回款，同比增速很低。但是中期没有那么悲观，库存这么低，物以稀为贵。这时事实上产生了房地产投资行为很重要的异化。

房地产投资统计意义由两个变量组成的。第一买地，第二建安，两者加起来是房地产投资。如果我们观察未来房地产投资，无非是关注购地投资和建安投资变化。图四这三条线逻辑非常清楚，三条线中间最开始变化的线，或者对能引领其他线变化的线是虚线，这就是我们房地产调控。首先有房地产调控，有利率的抬升，所以导致出现了销售下滑，如果销售不好与它紧密相关的建安投资就不好。房地产最主要的融资来源不是贷款也不是债券，而是销售回款。在历史周期中，这个规律目前没有被打破。（图四）

2018年最大的异化是土地购置非常强，我们发现对于房地产商而言，虽然很多指标能够影响到购地的信心或者信息，但是最重要的依然是库存。如果在库存去化过程中房地产商对中期没有那么悲观，哪怕资金有限的情况下都愿意进一步加大土地投资。

我们发现这轮房地产确实和过去有了不一样的地方，过去只是传统的限贷限购，所以销售不好、建安不好，库存被动累积，少拿地，投资下滑。但是现在我们看到尽管限贷限购下销售下滑，建安在下滑，但由于库存下降的原因还是给了房地产商更积极的信号，所以在库存下降时房地产商反而多拿地，所以整个投资就具有韧性。

最能影响建安投资的是销售，而能够影响销售的是房地产贷款利率，特别是房贷利率，房贷利率我们看还是在高位。

如图六所示，如果观察银行间市场利率，特别是向右平移七个月，大概率可以看得到这两条线的拐点几乎一致。这就说明银行间市场利率或许是房贷利率的先行指标，先行的时间大概七个月。如果银行间市场利率在3、4月份系统下降的，那么3、4月份加上7月份，恰好现在是11、12月份，所以这个时点按照过去历史推演，应该能够看到房贷利率的筑顶或者房贷利率拐点性趋势性的下降，而最近在新闻中间已经感受到了各地房贷政策一些放松的迹象。更重要的是在前期央行公布的货币政策执行报告中，我们已经看到了贷款加权平均利率已经在下降，这是官方的表态。站在现在这个时点，我们已经感觉到了房贷利率正在筑顶中间，中央两次政治局会议没有提房地产调控的事情。我们认为房地产调控千差万别，但是从总量政策，或者最能影响房地产总体大趋势的总量政策而言，我们觉得已经在调整的过程之中，这对未来的销售，对于未来的建安投资，实际有前瞻性的引领作用。

在过去的观察中，土地的投资行为其实与商品房的库存有关。原因就是因为三四线棚改货币化，如果未来或者现在棚改货币化下降了，则会引致库存被动的累积。

2019年棚改货币化力度减小，库存被动累积力度将会加大，这将会严重地打压房地产购地的积极性，所以未来土地投资趋势是显而易见往下。

2018年确确实实土地的投资非常强，建安投资需下降。但是随着棚改货币化库存明年被动累计，我们预测土地购置明年持续下降。但是建安投资随着房贷利率边际的转向，未来三到四个月对于销售的企稳甚至建安投资的企稳起到很积极的作用，毕竟建安投资占据整个房地产投资的大头，70%—75%左右，所以如果企稳的话对房地产投资的企稳很关键的。所以，我们其实也能感受到2019年上半年房地产投资下行的风险很大，但是到了下半年，我们觉得这样的房地产投资可能会有一个企稳的过程。全年房地产投资预计5%—7%的增速。当然这个增速和2018年相比当然下降，但是和历史上寒冬相比，其实这个寒冬未必那么寒冷。

政策对冲

贸易摩擦会引起国内减税、基础设施建设和社融等领域的政策对冲。假设没有贸易摩擦，中国的出口2019年增速也是下降的。遇到了内忧外患，政策对冲是非常关键的，去杠杆滞后效应还在制约着名义GDP的增长，加上贸易战叠加，给我们的对冲政策提供了很重要的发挥作用的余地，我们并不认为2019年的赤字率会突破3%。我们曾经历过百年不遇的金融危机，曾经经历过PPI持续54个月为负的时期，都没有突破3%，那2019年会是史上最严峻的一年吗？

或许是，或者也不是。其实最近长期的慢变量现在逐步变成快变量，来影响到财政官员跨期甚至当年经济或者财政支出的决策，在这样既有的预算赤字率3%的额度内，基建与减税是两个核心要素。如果大家认定2019年名义GDP下降，就意味着本身收税是困难的。在次贷危机那么严峻的时候，当时减税规模占GDP的比重也没有超过1.8%。客观上来讲，不管是绝对数量还是占GDP的比重，2018年减税都不算少。减税大家可以期待，但是不要过度期待。

基建，2018年是上半年地方政府不发债，八九月份的时候，财政部努力寻求地方政府发债。确实基建现在情况比较复杂，按惯例2018年是基建发力大年，但是我们看到，2018年的基建状况是历史上少有的。假设2019年GDP在6—6.5%之间，在开前门堵后门的情况下，尽管委托社融还会进一步发展，但最重要的还是发债，特别是地方专项债。每当政府债券在大幅度发力时，我们都很微妙地看到银行间市场利率都在不断走低或者相对维持低位。其实央行和财政部在进行很好的配合。从这个角度而言，银行间市场利率未来可能还会维持低位，甚至还有下行的空间。

在资管新规约束下，表外的收缩能不能用表外抵补，这是很重要的问题。货币、社融的情况决定了名义GDP未来会不会企稳，企稳的时机对于判断经济的拐点至关重要。在资管新规约束之下，短期内其实还看不到表外融资的企稳，我们看到最近两个月的M2都是8%，社融目前还没有企稳。

社融与商品房销售额相关程度较强。所以从这个意义上来讲，2019年如果要稳社融或者稳经济，房地产非常关键。即使有非常强大的振兴或者刺激计划，但是我想整个名义GDP增长也还是需要时间的。

随着银行间市场利率在往宽信用传导，我们以两种方式预测未来社融企稳可能的时间点：第一个通过价格方式预测，第二个通过数量的方式预测。价格的方式预测，是根据过去贷款加权平均利率，大概率预计到社融企稳的时间。另外根据2019年可能发债的结构和力度，同样从数量角度预测社融，也能够看到社融可能会在2019年二季度偏末一点的时间企稳，如果这样的话，我们至少会感觉到三季度末甚至到四季度的时候宏观经济名义GDP才可能企稳。

就业市场

就业市场可能遇到问题，但并不是全局性的问题。党中央、国务院高度关注就业，特别是经济金融类大学生就业艰难。中国的就业可能更多是结构性问题。2019年如果维持6%—6.5%的GDP，我并不认为就业问题是全局性的问题，但是必然对局部的区域，比如出口导向型的省份造成影响。

小结

最后，展望2019年，去杠杆对于中国经济滞后效应客观讲还会持续的体现；去产能边界放松有利于制造业投资的回升，但是最终还是取决于总需求的方向。在总需求没有急剧下滑的过程中我们仍然可以看到制造业投资的韧性。在去库存方面，随着三四线库存极好的去化，整个土地投资和房地产投资很有韧性。未来棚改货币化边际效应的减弱，会严重地打压房地产商购地的积极性，幸运的是随着银行间市场利率向房贷利率的传导的滞后影响，商品房的销售或者建安是有一定企稳力量的。

展望2019年，房地产投资还是会下行，但是依然有底可循，现在确实是进入冬天，但是这个冬天可能不太冷。从去杠杆的角度，财政赤字扩大从2.6扩大到3就是加杠杆强烈的信号，但是这个过程中间，加杠杆是有限度的。基建开前门堵后门，2019年一定是发债的一年，这对银行间市场利率一定是有扰动的。但我相信，央行会按照历史规律调控银行间呵护债券发行市场，未来利率（基准利率）以及准备金率可能都有下行空间。

（本文为作者在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛上的发言，本期会议主题为“2019年经济形势分析”。文章经作者审定）