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2008年，茫茫十年

百家作者：FMBA 2018-10-25 14:47:41

文|朱昂@来源：点拾投资，微信：dianshi830

导读：历史上有一个奇怪的现象，似乎每一次逢七逢八结尾的年份，市场都会有一些“幺蛾子”出现。比如1987年的美国股灾，1998年的俄罗斯违约和长期资本倒闭，2008年的全球金融危机。到了2018年我们看到了不少新兴市场危机，以及和大家相关度最高的A股熊市。当然，市场已经在这几天内触底反弹。今天我更多和大家分享，那些年是如何渡过“2008年寒冬”的。

关于2008年的A股走势，之前好友凌鹏在他的公众号（凌鹏的策略随笔）中做过详细分享，对于当年的大盘走势有了很清晰的刻画。我对当时的美股走势记忆更加深刻一些。当年美股也差不多是在2017年10月见顶，和A股见顶6124点的时间差不多。进入2008年的时候，就爆出了贝尔斯登的次贷问题。早在2007年的12月20日，贝尔斯登就宣布了19亿美元的资产减记。过了一个圣诞节和新年后，到了2008年1月7日贝尔斯登的CEO被迫辞职，公司已经开始寻找买家。从1月7日到3月16日摩根大通以2.36亿美元总价收购贝尔斯登的这段时间中，大家对于金融危机的来临依然准备不足。

依稀记得，许多人认为贝尔斯登被收购，意味着此次危机的结束，而非开始。华尔街各大投行会越来越警惕次贷的风险，提高风险管理。而整个A股，从2008年1月15日到4月中旬，上证经历了40%的跌幅。除了海外市场的影响外，国内的雪灾也影响了一季度GDP的增速。

那时候身边很多美国同事，也都对未来表现乐观。大家张口闭口总是喜欢说：God Bless America。记忆最深的是一个曾经在高盛工作的同事，他年龄比我们大很多，经历过2000年的网络股泡沫。当时他持有的思科在泡沫中一度跌去了80%。他很清楚的跟我们说，这是一次危机，一个巨大的泡沫正在发生。我记得当时我们还一起打赌A股指数会最终调整到什么位置，我说3000点差不多，有人说2500点，有人说2300点是铁底。那个人居然说会到1971点，因为他是这一年出生的。我们当时都觉得这个人疯了，2000点一定是不会击穿的，没想到最终跌到了1664点。。。

到了2008年4月，各国央行开始认真对待美国的金融危机了。4月11日时，全球七大央行行长来到华盛顿，开始讨论如何补救和预防此次危机，不要再继续扩散下去。从宏观层面上，央行会更多关注银行流动性指标，同时也要求各大银行多持有流动性好的资产。央行以及意识到，一旦银行出现流动性危机，就会被挤兑。当时我们第一次意识到，原来银行也是有可能倒闭的，钱放在银行也有可能拿不出来的。那么到底什么银行应该救，什么银行不应该救呢？当时也有一条很清晰的界线：“当陷入财务困境的实体具备偿债能力但面临流动性问题时，央行应扮演最后贷款人的角色，通过将非流动性债权转换为流动性债权来化解金融危机。但如果这家机构已经资不抵债，就应接受“有序清算”。”也正是因为当时的这条界线，最终导致了之后雷曼的破产清算。

从整个5月开始，大家开始逐渐意识到，金融危机远远比之前想象的严重。整个6月开始，道琼斯指数就出现了不断的下跌。身边美国的朋友，每天都阴沉着脸来上班。但是我们远远没有想到，最糟糕的时刻还没有来临。此后，中美股市出现了向下的联动。每天海外股市暴跌，然后影响到A股低开。A股低开低走，再影响到海外市场的低开。到了2008年的年中，越来越多的国内投资者开始关注海外市场。每天开盘前，都会看看美股表现如何。

紧接着进入了血雨腥风的9月。2008年9月7日，美国最大的房地产抵押担保机构，房利和房地美被美国政府接管。没过多久，著名的雷曼兄弟申请破产。当时连许多在雷曼上班的同学和同行，完全没有想象到这一天来临。许多人认为，公司CEO一定能找到买家的。雷曼好歹也是美国最大的投行之一。市场出现了雪崩式的下跌。之后，我和朋友们见面，每次都是谈论那些最大的券商会不会一个个倒闭。包括第三大的美林，第二大的摩根史坦利，以及第一大的高盛。道琼斯努力在坚守着最后一块阵地：9000点。这个位置，是美股最重要的支撑位，被看做是“马其顿防线”！终于在2008年10月10日，道琼斯暴跌678点，有效击穿了9000点大关。之后则是一路加速下行。

同样，在国内的十一长假中，每一天海外市场都坏消息。对于许多投资者来说，这可能是经历过最漫长的十一长假。许多人根本无心旅游。在经历了2007年大牛市之后，许多人都在2008年持有股票。虽然说信心比黄金更重要，但是看到一大批股票跌掉了80%之后，再有信心的人，对于未来也变得悲观起来。

而我身边的许多美国同事，从沮丧变成了悲伤。当时我的老板跟我说，因为压力太大每天要吃“止痛片”才能正常上班。有一天，我们单独在一起，他突然要哭了出来。他说，工作了那么多年的退休金账户，已经要亏死了。拿什么抚养自己的四个孩子呢？

之后，全球政府终于开始了更加强硬的出手。在一片悲哀中，中国政府率先出台了4万亿。当时记忆很深，这个政策出来后，似乎是狼来了，没有人信了。但也就是那一天，中国股市终于见底。之后，美国政府也不断“公有化”大量有毒资产。我们曾经开玩笑说，过去美国经常诟病中国的金融企业都是国有化，没想到金融危机中，美国的金融机构也变成了“国有化”。

之后的一切都是历史，A股一路反弹，并且在2009年1月创出天量信贷。美国由于量化宽松方案需要国会一再探讨，股市在2009年3月经历了二次探底后也开始反弹。在最初的反弹中，执行力更强的中国明显走在了美国前面。我的美国老板也在2009年的时候脸上再次出现了笑容。

在2008年寒冬中，有一本书给了我无限的温暖。就是那边《对冲基金风云录》。里面讲述了许多对冲基金的故事，许多人成功和破产的故事。其实股市寒冬，只是长期生命周期的一部分，一个必要经历的部分。直到最近几年，读了达里奥的《原则》，才意识到全球债务问题的周期性问题。每隔一段时间，都必然会出现一次债务问题。如同春夏秋冬，有夏天必然伴随着冬天出现。

过去十年中，2008年是最痛苦的。不仅仅因为的确是这么多年中，全球股市最惨烈的一次危机，更是那时候自己的过于年轻，不成熟。在危机面前，看着市场和周围的人，似乎是一场世界末日。那时候觉得所有的行业都要完蛋了，感觉不会再有明天了。那时候人生变得没有了方向。

2008年危机之后，才意识到看书学习的重要性。当看的多了，才会逐渐对于发生的一切用平淡的心态处理。所有发生的事情，在过去都已经发生过来。这些事情，在未来也必然会发生。每一次大家都觉得是世界末日，可是在一个足够长的周期，经济和社会都是在不断进步。

最终我明白，世界终将属于乐观者！

更多阅读复盘雷曼倒闭十周年，我们能学到什么?

文|朱昂 （微信：dianshi830）

导读：今天是雷曼兄弟倒闭十周年。这个拥有无数华尔街经营的百年老店为什么就在瞬间倒闭，并且将2008年金融危机带到了最高潮。相信许多人依然记得雷曼倒闭后，全球股市的暴跌，包括A股最惨烈的杀跌，也是雷曼倒闭的那一个月发生。那么是什么导致了雷曼倒闭，期间雷曼是否有起死回生的机会，雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么，我们和大家分享一些自己的研究心得。

成也萧何败萧何的福尔德

十年前的今天（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球，第五大投行贝尔斯登要早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史，有数次从死亡边缘华丽转身的经历，著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭，却又和身上流着雷曼血液的CEO福尔德分不开关系。

福尔德身上有很强烈的交易员特征，他好胜心极强，一点也不服输，也不愿意让别人占到任何便宜。在他的带领下，雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。1998年的俄罗斯债务违约，导致了长期资本管理公司破产，投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响，纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后，福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润，第二年股价反弹了145%！2001年的911事件，福尔德亲自指挥员工撤离，也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩：收入达到55亿美元，同比增长25%，利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时，福尔德说我们的目标是200美元。

当时的雷曼很有强的员工持股文化。给予员工的报酬中有很大比例持有公司的股票和期权，锁定期要比其他同行更长。1994年雷曼刚上市的时候，员工持股比例只有4%，但是到了2006年这个比例已经突破了30%。有趣的是，福尔德也就是在1993年，上市前一年临危受命，成为了雷曼的CEO。华尔街对他有一个外号：最凶狠的斗牛犬（Bulldog）。从他接手雷曼开始，公司取得了快速发展。

当时间来到2008年，这时候贝尔斯登已经破产被收购，华尔街的聪明人知道这不是结束而仅仅是开始。最早支出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫.埃因霍温。他公开发表演讲说，雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO，资产负债表远远比许多人想的脆弱。埃因霍温作为当时已经比较有影响力的对冲基金经理，公开宣称对雷曼兄弟做空，这让福尔德气愤不已！越来越多分析师指出了雷曼兄弟的问题，在其8000亿美元的资产负债表中，资产净值只有250亿美元。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象，雷曼在房地产相关证券的头寸，比竞争对手都要多。

错失白衣骑士巴菲特

事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日，福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前，巴菲特不太了解福尔德，他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上，当天晚上巴菲特不小心把一杯红酒全洒在了福尔德身上。在电话中，福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低，这正是一个符合股神买便宜货的好机会，市场对于雷曼到底有多“好”根本不了解。福尔德说，雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。

巴菲特安静的听着福尔德和他CFO对公司情况的分析，然后很快提出了建议：9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元。美国内布拉斯加州奥马哈市的先知所给出的报价很苛刻，9%的红利相当昂贵。举例来看，假如巴菲特进行一笔 40亿美元的投资，那他一年就会获得3.6亿美元利息，不过，这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说，会把雷曼2007年财报好好看一遍，再和福尔德联系。

当天晚上，巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍，发现了大量的问题。就在看财报的时候，美国财长鲍尔森也打来电话，向巴菲特游说给雷曼增资。不过当时鲍尔森也不是特别迫切，巴菲特看了财报之后也发现了雷曼很多问题，当时也处于一个不太想投，除非条件特别好的心态。

第二天早上，福尔德给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德告诉巴菲特，看了公司财报应该知道雷曼有多好了吧。而巴菲特的报价其他收到的其他报价要低了。他要求巴菲特把认股权证的价格，从当前40美元提高40%，否则福尔德可能就接受别人的报价了。福尔德的态度很明确，我们雷曼兄弟很好，外面有大把的钱要给我们。巴菲特的态度也很明显，雷曼兄弟问题很多，没有足够安全边际，我才不会进去的。就这样，雷曼兄弟错过了巴菲特。周一上午，富尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价，从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里，筹集到 40亿美元的可转换优先股。但是任何机构，都无法带来巴菲特的声誉。

巴菲特一直说过，他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么，雷曼虽然融到了钱，却最终难逃倒闭的命运，而之后的高盛一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东，无论这位奥马哈先知提出什么条件。很显然，高盛比福尔德聪明多了。

美国政府拒绝出手

时间到了雷曼倒闭前的几天，这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家，他知道留给雷曼的时间不多了。他最大的依靠是财政部长鲍尔森，同是华尔街出身的老朋友，应该在临危之际拯救雷曼兄弟一下。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”，美国政府不会让这个有着150年历史的投行倒闭。

而鲍尔森却面临来自美国国会的压力，国会代表着底层纳税人的利益，他们并不明白为什么华尔街的投行在好的年份赚钱进自己腰包，出了问题就要全美老百姓买单。他们甚至不理解，美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家，难道会有什么大问题。这时候两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复：政府不会出手。You are on your own!这也导致巴克莱银行的最终退出。

雷曼兄弟的最后一个救命稻草美洲银行，却在最后关头改变主意，选择了第三大投行美林。雪上加霜的是，美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话，告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产，以告诉市场这是一件多么严重的事情。

这时候福尔德的内心是绝望的，或许他们每个人都应该让桥水的达里奥告诉他们什么是债务周期。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒闭，雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。有一次的是，多年之前也出现过一个类似的大券商倒闭，这家券商叫做所罗门兄弟。以至于多年后，许多人说再也不相信后缀带兄弟两个字的券商了。

逃不开的债务危机

我们发现每隔十年，二十年，都会有大投行倒闭。金融企业表面上看，利润率很高，富国银行的ROE稳定在15%的水平，如同一台印钞机。但是长期看，金融企业常常面临归零倒闭的风险。多年以后我们才明白，这就是达里奥说的债务周期（Debt Cycle）。

在一个债务周期中，消费力受到了借款人和放款人提供流动性的意愿。如果流动性很宽松，经济就会增长。如果流动性并不那么宽松，经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中，一定是债务上升速度比收入上升速度要快的，这是人性导致。大部分人是愿意承担更高风险，去借更多钱来消费，消费又推动了经济增长，又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到，整个过程就会反转。资产价格暴跌，投资者恐慌，导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入，整个消费开始下降。，股票价格也会大跌，同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在，无论是罗马帝国还是今天的美国，新兴市场国家，都经历过。

达里奥认为，在债务泡沫，资产价格顶部，去杠杆和经济衰退中，管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段，好的管理会将债务增长作为目标，财政政策开始收紧，来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动，管理层仅仅看到通胀和经济增长，导致流动性长期以很便宜的价格出现。在债务周期顶部的时候，好的管理通过货币政策，微观流动性操作来缓和泡沫的顶部。而糟糕的管理就是不断收紧收紧再收紧，刺破泡沫。在经济萧条中，好的管理是杨浩提供足够多的流动性，推动充裕的流动性，将短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是缓慢降低，提供有限的流动性，过早的收紧。在去杠杆阶段，好的管理会快速的货币化，资产的收购以及货币的贬值，将名义增速带动利率水平之上。而糟糕的管理则是几乎没有资产的收购，并没有基于财富效应做任何的动作。

很显然，2008年美联储操作并非完美，其一开始提供有限的流动性，过早开始收紧，没有迅速释放货币。直到2008年雷曼倒闭之后，整个美国金融行业的流动性完全枯寂，研究大萧条出身的伯南克才大梦初醒，然后迅速向市场注入了天量的流动性！最终导致金融危机持续的时间才不多1年多，美国股市和经济很快开始复苏。