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何佳：金融稳定与金融政策的关系 | 希望这次的学费没有白花

百家作者：FMBA 2018-10-20 15:31:18

导读：

找出我3年前的一篇文章，是为讨论2015的股灾写的。3年后，这篇文章可以一字不改地用来讨论今年的问题。20多年来，管理层对中国金融稳定束手无策，每次都是凭着各自及各种经验来推动金融改革和发展，不理解中国金融改革发展的主要矛盾就是金融问题全局性的特点和各种改革措施及政策局部性特点的矛盾。一旦看到由此主要矛盾导致的金融乱想，就沿用西方教科书的方法开展强势监管，从而完成一次循环。每次循环后，也没有认真的总结，总是把问题推给外部和客观，学费是花了一次又一次，该学到的还是学不会，反正这次循环后还有下一次。即使经济有韧性，金融体系却是脆弱的，反过来也会影响经济的正常运转。

作者｜何佳「南方科技大学领军教授、上海北外滩金融研究院院长、FMBA前学术主任」

文章｜《中国金融》2017年第13期

金融稳定是人们长期关注的问题，金融稳定政策和货币政策一样成为了各国央行的主要政策。2008年国际金融危机以及危机后全球经济的大幅波动极大地影响了人们对很多问题的看法，各国对金融稳定的重视达到了前所未有的程度。基于金融稳定的重要性、金融和货币政策冲击渠道的多元化、国际金融市场的全球化，IMF首席经济学家奥布斯特费尔德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖论”，即金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化，这三者是不相容的。金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响以及对一国独立的金融政策的影响。在中国讨论金融政策的“三元悖论”，主要是关注在渐进性改革的框架下，研究金融稳定和改革开放中的金融政策。

中国金融稳定问题的特殊性

市场经济的核心是金融体系，而金融体系从本质上讲就是极其脆弱的。金融稳定是市场经济面临的最大挑战，金融稳定的复杂性和重要性在2008年金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有近40年了，目前正处在一个痛苦的转型阶段，实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、金融科技的兴起、固定收益产品市场的发展等等都使得中国金融体系的环境发生了重大变化。大力发展金融业应该是促进经济转型的关键举措，但这同时也带来了巨大的风险，影响了金融稳定甚至会触发金融危机。最近几年局部的较大的金融波动时有发生，例如2013年的“钱荒”，2015年的“股灾”，最近的债务“旋涡”等，这和中国改革进入深水区也有关系。随着中国的改革越来越艰难，这种波动发生的频率会增加，振幅也会增加。研究中国金融稳定发展是具有重大意义的课题，由于这个问题涉及金融方方面面的问题，包括金融市场、金融机构、金融创新、金融开放、金融监管、央行货币政策等，其复杂程度也是相当高的。

国际上对于金融稳定的考虑主要是宏观审慎的监管理念以及巴塞尔资本协议的基本措施。中国是一个新型加转轨的经济体并采用了渐进性改革的方略，中国金融稳定的特殊性一直是我们关注和研究的重要问题。笔者对这一特殊性展开了比较系统的研究。我们的结论是，中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。

根据我们的观察，渐进性改革的实施创造了曾经的流通股与非流通股，形成了金融体系监管分割的三大板块（中央监管的银、证、保金融板块，地方政府监管的地方准金融板块，而离岸板块，主要是由香港政府监管的离岸金融）；推动了地方金融区域性中心建设，包括了以推出金融政策为重要目标的自由贸易区和金融试验区；建立了A股和H股市场在岸和离岸人民币市场、分割的债券市场等。种种分割也导致了套利机会的存在。

在理论上人们早在1979年就证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？种种的不相容性是显然的。当然，即使存在种种不相容性，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。在实践中我们看到的也恰恰是各种跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港现代服务业合作区建立时的“黄金一日游”；在股权分置改革的前夕，通过设立公司获得价格很低的非流通股，然后在股权分置改革后按流通股价格获取超额利润；中信泰富是国有大型企业中信集团的一家子公司，但是由于这家公司是在香港设立的，在香港的法律框架下其就可以变成一个私人控制的公司；等等。

由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种套利机会，依据金融学基本原理，这证明了我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。在实践中，我们看到的是定价体系缺失的各种体现，例如，自2006年开始的信托产品长期保持低风险和高回报，而股票市场的投资却是高风险和低回报；中国经济持续低迷，债务违约时有发生，但是衡量信用风险的信用利差并没有增加；中国互联网金融发展的标志性事件是余额宝的设立，而余额宝快速发展的推动力除了通过互联网实现金融的场景化，主要是抓住了由于中国小额存款利率和大额存款利率的巨大差别形成的定价体系缺失，余额宝得以通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益；按照一般的金融资产定价原则，融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的风险定价，但是我们不少金融机构的理财产品、资管计划、兼并收购计划利用和进一步扭曲了这种定价体系，所谓“宝万之争”的本质和扭曲的定价体系有很大的关系。总之，渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失是我们金融体系不稳定的基本原因。

　中国金融稳定和金融政策之间的关系

人们对于中国金融监管和金融创新提出了不少问题，例如：为什么虽然对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位?为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境经常发生巨大变化？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？这些问题从本质上讲就是中国金融稳定和金融政策是什么样的关系以及如何理解和刻画这种动态关系。

首先,“金融政策推动创新—创新出现问题—加强监管”的循环可能会导致金融不稳定的情况进一步加剧。通过这些循环，我们的金融体系在不断完善和壮大、金融产品在不断增多的同时也积累了越来越多的问题，而这些问题直接和金融稳定相关联，每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。其次，在风险定价机制缺失的情况下，一般来讲，以刚性兑付为基础的金融政策是正确的选择，但是也可能会对金融稳定造成更大的影响。风险定价机制的缺失严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会和金融体系的杠杆加大，使“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性。同时，金融监管部门进退两难，干预不合适，不干预也不合适。最后，各类金融政策的可预测性也可能加剧金融不稳定性。金融政策尤其是强势监管政策的可预见性可能会带来两个问题：一是根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；二是这种可预测的干预，与我们分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感，导致不稳定的金融体系更加不稳定。

中国的金融创新与监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实与一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑，中国是一个转型经济体且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付应对整个金融体系风险是不可行的。而所谓的高杠杆，资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。

总之，中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。

目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是，这种全面的强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的硬币的另一面渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。我们觉得强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，上市公司强行退市和执行注册制改革有可能遇到同样的困惑。

中国金融稳定和中国金融全球化政策的相互关系

资产定价是现代金融研究的核心问题，主要研究资产间的收益—风险的横向关系。学术界对新兴市场研究的核心概念有两个：一个就是市场的相容性，也就是资产定价体系问题，即无论一个资产在何处，其风险和期望回报的关系是确定的，也就是资本市场不存在套利机会，从而资产定价体系成立，这里主要的考虑是资本的流动性和追求高回报的特性，政府的限制往往是无效的；另一个就是新兴市场的对外开放和改革对资产定价的影响，指新兴市场对外有效开放，会导致企业融资成本的降低，同时会使得新兴市场对国际投资者分散风险的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定这种开放是一次性完成的，并不关心开放的过程。

多年来中国在金融全球化方面做了持续不断的努力，包括力度很大的对外开放，在银行引入境外战略投资者，建立合资的金融机构，引进外资银行和其他金融机构，建立境外合格机构投资者机制（QFII和RQFII），人民币国际化，建立离岸人民币市场，推动汇率和利率的市场化改革，鼓励中国企业到境外上市，设立沪港通和深港通机制等。但是一些根本性的、长期困扰我们的问题一直得不到很好的解决。同时学术界对中国的很多问题很感兴趣但是至今无法给出很好的解释，例如，在人民币不可自由兑换的条件下，我们注意到A股的投资者一般是境内投资者，他们主要在内地境内配置资产，而H股的投资者一般是国际投资者，他们在全球分散风险，因此从理论上讲，H股投资者分散风险的能力要高于A股投资者，从而H股投资者要求的风险补偿要低于A股投资者，这就意味着A股的股价要比H股低。但是在中国，一般而言，A股价高于H股股价；同样在改革开放政策实行多年之后，为什么中国中小企业的融资成本居高不下？这些和学术界理论上的理解以及和别的新兴市场的研究结论是完全不一样的。

笔者对中国的金融问题做了专门的研究，指出由于我国采用渐进性改革策略，而每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们的市场定价体系缺失。奥布斯特费尔德展示了发达国家影响新型市场金融体系的三个主要渠道：首先是通过直接的利率连接渠道，即通过跨境无套利行为导致利率的联系。发达国家传统的货币政策工具之一，就是直接调控短期利率，从而影响到整个利率期限结构，进一步影响到资产组合的构成（包括境外资产）的变化，而这种变化会影响到汇率、境外资产价格、别国资本账户以及别国宏观政策。其次是金融周期渠道。风险偏好的变化，金融环境的变化等等都会对汇率、资产价格、资金流动产生影响。最后是外币信贷渠道。如果一个新兴市场国家银行参与了全球美元借贷活动，那么美联储的货币政策和美国的金融情况将会影响该国银行的资产负债表和信贷活动，该国的汇率和资产价格也会受到影响。正是由于我们定价体系的缺失，通过这三个渠道，发达国家宏观政策的变化及其国际资本对中国金融体系的冲击应该是更为严重的，而这种冲击会使我们已经不稳定的金融体系变得更为不稳定。

首先，这种冲击会影响到我们金融体系监管分割的三大板块资产价格。冲击首先会直接影响到离岸人名币市场的利率和汇率，影响到H股的股价，从而有可能进一步影响到A股和H股市场价格，在岸和离岸人民币市场利率和汇率的动态变化，从而影响到套利行为和监管政策的变化。而所有这些都会影响我们金融体系的稳定性。其次，由于跨境套利行为的长期存在，通过这三个渠道的变化会直接影响到跨境套利的环境以及套利行为的变化，从而加速资金的跨境流动和流向的迅速逆转，对金融体系的稳定性产生更大的冲击。

小　结

渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解中国金融问题的根本方法。由于中国的改革开放是紧密相关的，中国的国内金融政策改革和金融国际化也是不可分割的。在这个意义上，在中国环境中的金融政策的“三元悖论”，可以理解为中国金融稳定与改革开放金融政策的关系问题。我们工作的最大挑战就是要在一个不稳定的金融体系中，推动渐进性的金融改革和开放，而这种形式的推动既是不稳定的基本原因又可能造成进一步的不稳，这也是我们面临的悖论。正视这个悖论，有助于更加谨慎地推动创新和加强监管，因为创新和监管都有可能进一步扭曲定价体系和加剧不稳定。■（责任编辑　许小萍）

补充阅读：中国金融监管与创新的逻辑

文章｜《中国金融》2016年第18期

金融监管和金融创新有着非常紧密的联系，突破或者规避金融监管往往是金融创新的重要推动力。欧洲美元市场是人们常常提及的例子，欧洲美元市场的建立是人们为了突破当时美国监管部门对美国境内利率上限的限制。而中国的余额宝则是另外一个典型例子，由于中国存在小额存款利率和大额存款利率的较大差距，余额宝通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益。当然金融创新还有其他重要的推动力，包括科技进步和实体经济发展的需求，在这方面碳排放交易是一个突出的例子。理想的金融创新可以和金融监管互相补充并且达到同一目标，例如在金融体系内减少信息不对称和道德风险方面的努力，在创造更多金融产品使得市场更加完备的同时为企业和投资者提供更好的风险分担机制。

金融监管和金融创新对人们日益关心的金融稳定问题也是极其重要的。2008年爆发的国际金融危机至今仍在拖累全球包括中国的经济发展。人们对金融稳定极其关注，提出了宏观审慎的监管理念和措施，特别涉及了货币政策和金融稳定的关系。近几年的一些事件（尤其是2015年的股票市场异常波动）表明，中国的金融稳定也越来越重要。例如，近期对监管组织框架设置的讨论；对监管政策的一些调整，包括对互联网金融平台的专项治理、对通道业务的规范等等都和金融稳定相关。

本文从一个比较独特的角度探讨中国金融监管与创新的逻辑，强调中国金融体系从本质上讲是一个不稳定的体系，从而讨论在一个不稳定的金融体系下金融监管与创新的实践和逻辑。这个不稳定性来源于我们这个转型经济，来源于我们的渐进性改革的制度安排。从这个角度出发，也许能比较好地把握中国金融体系新兴加转轨和中国特色的基本特征，而不是把中国金融体系简单地和美国20世纪30年代、日本20世纪90年代的金融体系相类比，从而考虑不仅和发达金融体系而且也与一般新兴金融体系不尽相同的发展路径和监管政策。

为了讲清楚这个问题，我们首先讨论成熟市场，主要是美国金融体系的金融监管与创新的逻辑，这个逻辑是基于定价体系的存在和市场的有效性。在相当长的一段时间内，美国金融体系的监管者认为定价体系的存在和市场的有效性保证了金融体系的内在稳定性，从而有理由相信：金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。因此，鼓励金融创新、强调市场化、不必监管过度成为一种基本认识。当然，这种认识也一直受到质疑，尤其是在2008年次贷危机发生之后。

然后我们讨论中国金融体系的监管和创新的逻辑。笔者经前期观察，认为中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如，不少信托项目在过去几年可以有高达10%的收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明我国金融体系风险定价机制基本缺失，而所谓的市场有效性更无从谈起，这些都严重影响了中国金融系统的稳定发展。这些表明，中国的金融监管和创新的逻辑和成熟市场必然会有很大的而且是根本的不同，也就是说，我们是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新，从这个角度出发，我们有理由认为，中国的金融创新和监管具有以下特征：金融资产价格基本不正确，价格背离价值的时间会很长，金融创新过度是常态，市场基本没有自我修复能力，通常意义上的“过度监管”是常态而且是必需的，光靠信息披露作为金融监管的根本是不够的。因此，强调金融创新必须和实体经济相结合，谨慎推动金融创新；强调金融改革的相容性和金融新政策的可复制性，逐步完善整个金融体系的定价体系；强调金融监管，防止已经不稳定的金融体系进一步不稳定。

成熟市场的金融监管与金融创新的逻辑

对于成熟市场，我们以美国的金融体系为标杆，因为美国金融体系是成熟市场最大也是最具有活力的金融体系。现代金融学的发展起始于美国，定价体系的存在和市场的有效性是经过学界大量实证检验而得到的基本结论，因而也就成为了美国金融监管和创新的基本逻辑。按照金融学基本原理，定价体系存在的充分必要条件是不存在套利机会，由于市场的充分竞争，套利机会在成熟市场被认为是基本不存在的，即使存在也是短暂的。因此无套利准则在西方教科书里被认为是金融资产定价的准则，从而根据金融学基本原理，定价体系的存在也是不容置疑的；而市场的有效性保证了金融资产价格可以反映所有与其价格相关的信息。人们针对市场有效性的假设做了大量的实证检验。这个假设被认为是社会科学里被检验得最多的一个假设，但是争议依然存在。基于这个框架，人们可以认为金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。

但是，每当股票市场出现剧烈波动的时候（如1987年股灾，2000年网络科技股泡沫破裂），这个市场有效性假设就会受到质疑。尤其是在2008年国际金融危机中，市场有效性的假设受到巨大挑战。由于市场有效性的假设是一个大的范式，即使人们看到它的某些缺陷或者有些挑战这个假设的例子，但是要想否定它就需要提出一个新的范式，这是非常困难的。人们提出了行为金融学用以解释一些非理性现象，提出了学习模型用以反映新信息不能在资产价格中得到迅速反应，不过至少到目前为止，这些还都不足以形成一个新的范式用以取代现有的市场有效性范式。正因为如此，一些在危机和市场剧烈波动时所采取的措施和政策往往都是短暂的。人们考虑更多的是，什么阻碍了信息的传递，从而导致市场的大幅波动甚至危机，也就是说，人们试图把问题纳入所熟悉的范式或框架中去分析，从而提出解决问题的办法。例如，1987年的股灾，美国S&P500指数在没有什么重大消息发布的情况下，一天内暴跌20%，这被认为是对市场有效性假设的重大挑战。进一步的分析认为，金融创新产品——组合保险对造成1987年的股灾起了很大的作用。但是从信息传递的角度分析，人们指出组合保险是用股票和国债的动态复制产生卖空期权，由于组合保险是用卖空股票和购买国债（或者卖空股指期货）的动态复制产生卖空期权，而卖空股票（或者卖空股指期货）则是错误地传递了看空市场的信号，从而导致市场的不断下跌。从信息披露的角度出发，有人建议交易要遵循“阳光下的交易”原则，就是要在交易前说明本次交易的目的，例如是对冲，还是看空市场。再比如，2000年的网络科技股泡沫破裂，也可以理解为是新旧经济的融合，网络科技股的系统风险增加，从而导致网络科技股的价格下滑。再比如，对于在2008年国际金融危机中扮演了重要角色的次级贷款及其衍生品，虽然投资者通过一个房地产价格指数已经看到了地产价格下滑的趋势，但由于次级贷款衍生品是通过多次构造而生成的，其链条太长且太复杂，从而导致有关具体风险点的信息很难传递出去。因此，从信息披露的角度出发，建议金融产品的设计不能太复杂，产品链条不能太长。

所谓宏观审慎的监管理念和措施应该如何体现？除了完善信息披露，我们的理解就是，寻找定价体系失灵的部位，采取有效措施，主要是针对刚性兑付的措施。例如，一般认为，投资者应该对风险敏感，风险自担原则是金融业的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明，存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说，存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明，再加上“搭便车”的心态，存款人也就没有意愿去关注银行的情况。1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况。直到实施了银行存款保险制度，这种情况才从根本上发生了改变。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。2008年国际金融危机再次爆发，宏观审慎的监管理念又被再次提起，各国也出台了不少宏观审慎措施，但是当代金融体系极其复杂，人们对2008年国际金融危机爆发的原因理解各异或者不到位，这些宏观审慎的监管理念和措施还有待完善，其效果还有待进一步观察。

在不稳定金融体系下的中国金融监管与创新

中国自改革开放以来，基本建成了一个相当完整的金融体系，金融创新也层出不穷。中国的金融监管成绩斐然，既推动了金融的发展又防范了金融风险。但是在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系确实在不断地完善和壮大，金融产品在不断地增多，但是问题也积累得越来越多。而且每经历一次这样的循环，所付出的成本也是相当高的。例如，近几年大力推进的业务：互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等，目前都受到了不同程度的强势监管。另外，我们的各种金融创新很少在减少经济体系内的信息不对称性和道德风险方面发挥作用，所谓建立多层次资本市场和发展多种金融工具发挥的主要功能仅仅就是融资功能，而不少金融机构开展的新业务主要是通道业务，即把表内资产转移到表外。人们对于中国金融监管和金融创新也提出了不少问题，例如，为什么对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位？为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境变化如此之大？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？对这些问题，给出根本性的回答是非常困难的，因为我们所处的环境太复杂了。对这些问题的探索是很有意义的，也正因为我们所处的环境极其复杂，我们需要清醒地面对，从而防范金融危机的发生。

为了回答这些问题，我们首先需要厘清我们是否具备发达国家尤其是美国的金融监管与金融创新的基础。依据笔者近两年在《中国金融》杂志发表的《金融改革发展中的套利》和《金融危机与政府救助》的文章，我们认为这个基础并不存在。因而，中国金融体系内生的稳定性缺位是一个至少在过去和现阶段的必然现象，中国金融监管与创新是在一个不稳定的金融体系下展开的复杂过程，因此中国的金融监管与创新在方式、理念、过程和结果等各方面与发达金融体系有着本质的不同。

我们曾指出，我国采用渐进性改策略，改革进程的可预测性以及每一步改革之间的非完美契合，造成了不少套利机会。金融学基本原理告诉我们，存在完善的资产定价体系的充分必要条件是不存在套利机会。正是这些套利机会，使得我们的市场定价机制不健全。我们认为，中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如，很多信托项目在过去可以有10%的年收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明，风险定价机制的基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性；同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不行。另外，由于定价体系紊乱，资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种干预可能导致新的套利机会，从而使得股票价格波动更大。

我们的政府干预行为从本质上讲都是可以预测的。即使监管部门有时刻意采取一些出其不意的措施，也改变不了这个可以被预测的基本情况。这会带来两个问题。首先，根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；其次，这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。在2015年的股灾中，政府对股市的强力干预以及市场的反应，和我们的分析基本吻合。

基于以上讨论，我们认为，中国的创新和监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实和一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑中国是一个转型经济且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自担的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环也有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。而所谓的高杠杆、资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。

因此，对于金融创新，我们必须考虑这个创新是否会把我们这个不稳定的体系变得更加不稳定。例如，很多人认为互联网金融/大数据金融有助于提高流动性、有助于减少信息不对称性、有助于降低金融行业准入门槛、有助于提高市场化程度等，而我们关心的是，所有这些是否会加剧我们金融体系的不稳定性。同样，对于推出金融衍生品市场、发行注册制改革、通道业务的发展等，我们也会关心同样的问题。另外，由于金融的特殊性，所有金融的问题都是全局性问题，因此，局部的市场化和局部的渐进性改革可能都会加剧金融体系的不稳定性。这也就是中央要求上海自贸区出台新的金融政策必须是可以在全国可复制的理由。因此，在有可能涉及金融的改革问题上，确实需要考量改革是一步到位还是渐进推进。

由于这种不稳定性，套用数学的优化语言，这个体系基本不会有内部最优解，只会有边界解，即要么是收紧，要么是放松。也就是说，我们以往的监管实践基本上是合乎逻辑的。在中国目前这个不稳定的金融体系里，监管“一放就乱、一收就死”也是一个必然的结果，市场上有关“监管幼稚”与“约束幼稚”的评论是对这些根本原因缺乏理解。另外，市场上经常会有金融监管和创新依赖金融监管领导者的个人风格的评论，其实这都取决于以上所提及的循环及其所在的循环节点。中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性以及金融如何与实体经济紧密结合。

目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是，这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，例如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是全面强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的“硬币的另一面”渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。改革开放以来，中国的信托业已经历了3次全面整改，我们觉得即使强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，对于上市公司强行退市和执行注册制改革也有可能遇到同样的困惑。

在金融和实体经济结合的讨论中，人们经常提所谓的“两多两难”问题，即中小企业多，融资难；民间资本多，投资难。对于“中小企业多，融资难”的原因，一般认为是：中国的融资体系偏向国有企业而绝大部分的中小企业是民营企业；中国金融体系创新不足，没有足够的能力识别和监控中小企业的风险。而对于“民间资本多，投资难”的原因一般认为是：中国金融体系不够发达从而造成投资渠道狭窄；一些行业，如金融行业对民间资本的进入设有过高的准入门槛。总的来讲，一般认为“两多两难”问题是由于金融体系的市场化程度还不够高造成的，而这个“两多两难”问题体现了金融资源配置效率低下，从而影响了实体经济的发展。不少人对解决这个“两多两难”问题提出了很多建议，包括加大金融创新力度，加快利率和汇率市场化改革，允许民营资本进入金融行业等。这些市场化的解决方案无疑是沿着正确的方向的，但是仅仅依靠市场化的解决方案是否足够？我们认为定价体系的缺失是所谓“两多两难”问题的主要原因，这也是资本不愿意进入实体经济、特别是中小企业的根本原因。这个问题的解决单靠金融创新和市场化也是很难奏效的。

小结

在成熟市场，定价体系的存在和市场的有效性是金融监管和创新的基本逻辑。虽然在金融危机和金融体系处于较大不稳定的情况下，这个基本逻辑会受到质疑，但是人们很难提出一个新的分析框架来取代，而且人们总能把问题放在这个框架里去分析，并提出相应的解决办法。但是中国金融体系的核心问题是定价体系紊乱，因此，我们目前缺乏一个坚实的金融监管和创新的基本逻辑，而且也很难建立这样一个逻辑。应该认识到，我们面临的主要问题，是在实践中摸索理顺定价体系的路径。我们强调金融问题的全局性特点，局部问题的解决要有利于整个金融体系的稳定性。应从金融学基本原理出发，理顺我们定价体系的最终解决方案，使我们整个国家的渐进性改革步骤步步相容，一环紧扣一环，尽量防止渐进性改革的套利机会出现。

在成熟市场，金融危机被认为是使得整个金融体系崩溃的危机，是以挤兑银行/影子银行的形式出现的，金融创新会使得挤兑形式不断变化，从而使得金融危机不可避免。我们是一个巨大的新兴加转轨金融体系，我们的情况是特殊的，因此，如何在中国界定金融危机本身就是一个课题。另外，对于金融监管部门对金融体系的干预行为也要做系统的研究。我们和成熟市场的主要差别在于，成熟市场基于干预的事件是随机产生的，而我们基于干预的事件是可以预测的。在这个情况下，如何防范机构的道德风险和控制套利机会是必须要仔细考虑的，不然的话就会事与愿违。最后，干预逻辑及其效果的探讨也是当务之急。■（责任编辑　许小萍）

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