小米美团上市引发了创投和行业人士的极大关注，李嘉诚马云马化腾参与认购 三大富豪力挺小米IPO！美团赴港IPO 知情人士：公司融资目标超40亿美元，烧钱模式引发关注：美团冲击上市！三年巨亏141亿元,600亿美金估值超越京东？

而鼎晖创业投资基金创始人王功权就说，小米美团将深刻影响创投行业的投资价值取向。

本文也特别推荐方正证券零售团队《小米招股书最全解读，小米全产业链研究100页PPT！》名《美团招股全文》，供互联网思想用户参考学习！

　　6月26日上午消息，针对小米和美团在香港上市，鼎晖创业投资基金创始人王功权在其朋友圈表示：“小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”（新浪科技）

小米招股书最全解读

小米全产业链研究100页PPT！

前言

尊敬的各位投资者，小米在5月3日递交了招股说明书，引起了资本市场的巨大关注。方正零售团队从2017年10月开始研究小米产业链，本文对小米招股说明书解读，是我们系列研究的终章。我们的系列研究持续了7个月，前后发表了7篇深度报告。

第一篇深度报告，我们解读了小米的零售业态“小米之家”。作为零售团队，我们在2017年中敏锐注意到了小米之家这一新零售“杀手业态”正在以每个月新开100多家门店的速度快速扩张，并且坪效高达高达27万/㎡，是普通零售业态的10倍。为了深度理解小米之家的商业逻辑，我们先后拜访了上海多家门店，取得了多家门店的草根调研数据。小米之家的坪效之所以远超同行业，很大程度上是得益于生态链大量爆款产品的问世，为小米提供了丰富的SKU，通过组合高频、低频产品为小米带来了丰富的客流量。新零售是小米“铁人三项”中的重要环节，小米对新零售的理解是要极致高效，压缩渠道成本，确保产品以高效、低成本的方式交付到消费者，并与用户形成密切的沟通。

第二篇深度，我们解读了小米的物联网战略和生态链发展。投资人更多关注小米的报表和盈利，而本报告从一个更全局的视角，角度雷军在创业之初为小米制定的物联网战略——要通过物联网战略绕过BAT三座大山，取得物联网时代的先发垄断优势。第一步是要布局足够多的智能终端网点，连接海量的终端设备；第一步完成后，才进入第二阶段，开放IoT物联网平台并制定平台规则。小米通过参股投资的形式孵化了百家生态链企业，并在设计、研发、渠道、融资等多方位给予生态链企业全方位帮助，截止2018年3月小米已经连接了近1亿个终端设备，初步具备了消费级物联网时代的垄断优势。

第三到六篇报告，我们研究了小米产业链的中的4家明星公司。小米作为一家造生态的企业，也孵化了大量的“小小米”公司。第一家公司是小米自创立以来的长期供应链服务合作伙伴——普路通，从普路通、闻泰科技等小米产业链公司的商业模式，有助于我们更深入地理解小米智能手机是如何实现极致性价比的，很大程度上得益于外包的商业模式，以及专业、高效合作伙伴的持续助力。第二家公司是开润股份（小米产业链中第一家登陆A股的上市公司），其明星自主品牌90分箱包展现了小米在产品研发、创新、设计、推广上的卓越水平，并展现小米及其生态链公司裂变的组织架构和激励机制。另外两家公司分别是华米科技(小米手环）、万魔电声（小米耳机），这两家年轻的初创公司都在小米的助力下快速孵化了爆款大单品，并开始推出自主品牌。

本篇报告是对小米招股书的一个详细的解读。在交流过程中，我们了解到很多投资者关心小米的三个问题：①小米的智能硬件质量是否过硬？在小米早年的快速发展过程中，红米等产品的确出现过返修率较高的问题，但是随着供应链管控能力强化、运营效率提升，17年小米硬件的品质实现了质的突破，并且将极致产品力延续到了大量生态链企业，解读普路通等小米的供应链服务公司，也有助于我们理解小米是如何提高产品力。② 小米的报表利润和优先股公允价值变动如何理解？在不同的报表标准下虽然有不同的处理方式，但从发展的角度来看，互联网公司的早期投融资金既有股的性质，也有债的性质，在小米高速发展的阶段，这部分负债并不会对小米的经营产生实际影响。③ 对小米的盈利和增长能力？小米是一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。从整个商业模式和战略全局来看，小米在东南亚市场的增长红利才刚刚开始。虽然小米的硬件利润率还不到5%，但相比其他互联网公司的高额获客成本，小米的硬件获客本身是盈利的，且未来单用户价值有巨大的挖掘空间，这是一块变现能力稳定，且具备巨大增长潜力的业务。从长期发展和投资稀缺性来看，小米及其生态链公司都具备较高的投资价值。建议投资者重点关注。

报告后将附上7篇报告的100页PPT。

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【终章】小米招股书解读-小米系列研究第七篇

小米是一家以硬件销售为核心的互联网创新公司。互联网公司的盈利模式一般是高成本引流，再从用户变现。但小米则通过硬件销售获客，获客过程本身是盈利的。硬件是小米重要的用户入口，小米坚持将硬件利润率不超过5%，致力于提供令人感动的性价比、卓越的产品力，但并不将硬件作为利润的主要来源，2017年毛利润151亿人民币中60亿来自互联网服务业务。

 

以用户为导向，小米持续投入研发创新，践行大规模、高效率的新零售创新，积累了基数庞大、高度忠诚、高度活跃的粉丝用户。小米是少有具备狂热粉丝文化的企业。MIUI体系内的月活用户超1.9亿，每用户每日使用小米手机的时长达4.5小时，拥有5个以上小米产品的米粉超过1400万，MIUI论坛粉丝数量超900万，成为小米通过互联网服务变现的良好基础。

 

小米2017年互联网服务贡献收入60亿，毛利率60%。其中单月活用户转化的互联网服务收入仅为9美元，而国际互联网巨头公司基本在13美元以上。小米当前的互联网服务收入主要由广告、游戏构成，变现的路径还非常简单（稳定性也较强）。此外，广告和游戏均是互联网中增速最快的细分板块（增速高于电商、互联网金融），加上小米高质量的用户群体，未来互联网服务变现的潜力仍有巨大的挖掘空间。

 

三个维度驱动小米未来的高增长：（1）小米增长战略中最重要的是获客，小米打开了以印度为代表的新兴市场，再次为体系内源源不断引入高度狂热的粉丝用户。并通过自营零售门店“小米之家”成为低线市场用户的新抓手。（2）第二步是消费物联网战略。通过生态链投资、参股模式布局了90多家消费IoT产品企业，连接设备超过1亿台并初步形成了垄断优势。（3）第三步是用户数据深度挖掘。除了客户的消费类数据外，小米还可通过智能终端记录客户的设备使用数据，从而对用户需求进行深度管理。

从投资稀缺性来看，小米兼具了产品创新研发、新零售经营、互联网变现、物联网变现的能力，重视上市后的投资机会。并建议关注开润股份、华米科技、共达电声、普路通等小米产业链相关投资机会。

 

风险提示：（1）海外市场智能手机品牌竞争格局加剧，出货量低于预期（2）零售和系统的用户体验下降，导致用户流失或活跃度下降（3）消费级物联网的竞争格局加剧，5G等技术的普及速度低于预期

方正证券商贸零售团队

倪华（首席分析师）

北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士

吴丛露（研究助理）
北京大学经济学、新加坡国立大学金融工程学双硕士

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1、小米的商业模式和核心竞争力

1.1 通过智能手机等硬件销售获客，通过互联网服务创造利润

2018年5月3日小米正式在香港联交所披露招股书，全方位地披露小米的商业模式、盈利情况、发展战略。在小米上市前，我们对小米的零售业态小米之家、小米生态链、以及多家生态链明星公司（开润股份、华米科技、万魔声学等）进行了一系列的深度研究。本文将基于小米招股书，对小米自身进行更清晰、准确地解读。

小米是一家创立于2010年的年轻公司，是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心、创新驱动的互联网公司。小米独创的“铁人三项”模式不仅总结了小米的商业模式，也清晰阐述了小米的盈利路径。

• 硬件零成本引流：硬件是小米用户的重要入口。小米的硬件产品恪守两大原则以确保获客能力：①提供感动人心的性价比，承诺硬件利润不超过5%。②卓越的用户体验，以创新、高质量、精心设计，成为用户心中最酷的公司，让人人都能低成本享受科技的乐趣。

• 新零售确保效率和体验：体验卓越的硬件为小米零售渠道带来丰富的自然流量，而零售环节则秉承极致高效原则。以最低的渠道成本将产品以良好的体验交付的用户手中。小米在线上下都进行了大范围的零售创新，线上分销渠道为自建商城、米家有品，线下开始快速开设小米之家。并通过零售和用户进行高效的沟通，成为增强用户粘性，建立粉丝文化的途径。

• 互联网服务强化用户粘性、创造利润：硬件是重要获客入口，而小米的利润来源更多是互联网业务。小米是一家少见的拥有“粉丝文化”的高科技公司，米粉遍及全球且数量巨大，忠诚而狂热的用户成为互联网服务变现的基础。2018年3月MIUI月活数量超过1.9亿人，从每MIUI月活用户转化互联网服务收入为9.1美元，2017年产生的互联网服务收入99亿。这其中主要的变现方式是广告和增值服务，而对比国际领先的互联网公司，未来变现的潜力还非常巨大。

  
  

“铁人三项”形成巨大的网络效应：小米的铁人三项战略之所以强大，一方面是因为小米团队具备极强的执行能力，将产品的工艺品质、性价比、零售运营效率做到极致，另一方面是因为三个环节紧密相连，互相传递，并形成了巨大的网络效应，持续为小米生态引入新的客户，形成良性的循环。

1.1.1 小米收入结构和毛利率

2017年小米的营业总收入为1145亿人民币，其中主要包括：

①   硬件销售收入1040亿元（智能手机销售额806亿元，IoT与生活消费品234亿元），硬件销售的毛利率均只有8.5%左右。

②   互联网服务收入99亿元，毛利率为60%。

从毛利润结构来看，2017年小米整体毛利润为151亿人民币，综合毛利率为13.2%。分业务来看：

①   硬件销售毛利润90亿（毛利润中占比60%）

②   互联网服务毛利润60亿（毛利润中占比约40%）。

从量价拆分可知，小米从单用户变现能力的能力连续三年来快速提升，且单用户的变现价值仍有巨大的挖掘空间：

（1）2017年小米智能手机出货量约9100万台，均价为881元。智能手机出货量较16年近翻倍，而单机价格基本与16年持平。出货量的迅猛增长一方面和2016年手机市占率降低销量下滑，基数较低有关；另一方面和2017年印度等海外市场快速发展有关。

（2）2017年每部智能手机带来的IoT产品收入为257元，较2016年增长15%，较2015年的131元近翻倍。和小米生态链投资公司及其IoT产品的快速丰富有关。

（3）2017年互联网服务业务收入99亿，每个MIUI月活用户转化的互联网服务收入为58 元。变现方式主要包括：①广告（收入56亿元）、②互联网增值服务（收入43亿元），增值主要为游戏运营（25亿元）和其他。

1.2 通过硬件零成本获客：坚持极致性价比，卓越产品力

智能手机是小米获客的基石，小米一方面提供性能卓越的手机、一方面将手机的利润率控制在5%以内。同时通过外包生产、提升效率等一系列举措将成本压缩到极致，其核心机型的价格是竞争对手同类价格的一半左右。

小米手机的品质在2017年有了质的提升，市占率迅速重回世界前列。2016年市场占有率曾有过下滑，这是早先年过于迅猛发展的结果。2017年小米顺利完成“创新+质量+交付”的三大补课任务，产品和体验重新得到用户（尤其年轻客户）的认可。影响智能手机客户满意度的因素包括：操作系统性能、设计外观、电池性能、中央处理器性能、相机质素。2018年3月艾瑞调查反馈显示，小米整体客户满意度名列第一。当前全球第4大智能手机制造商，并且创造出众多智能硬件产品，其中多个品类销量第一。

从互联网公司的视角审视小米：小米通过硬件获客，获客过程本身是盈利的，而其他互联网公司的获客成本高昂。小米的硬件销售部分毛利率约8.5%，净利率估计在2%左右。相较其他互联网公司小米硬件获客环节具备两大优点：

①  互联网公司通常花费大量营销费用建立并挽留用户群。根据小米招股书提供的数据，全球几家市值在150亿美元以上的互联网巨头公司获客成本均在15美元/人以上。而小米的获客是没有成本甚至贡献利润的。

②  硬件获客的天然属性决定了用户存量度高、粘性强、活跃度高。后续转化的能力强。在下一节详细阐述。

1.3 互联网服务赚钱：高度忠诚、高度活跃的庞大用户是变相基础

互联网服务是小米利润重要组成部分。2017年40%毛利来自互联网服务。单用户转化的互联网服务收入从2015年的28.9元上升至2017年的57.9元。

小米是行业中少有的进行深度用户沟通的企业，不仅通过卓越的产品、良好的体验获得了庞大、忠诚的粉丝群体，同时还配合了MIUI系统、MIUI论坛激发“粉丝文化”，米粉热心用户非常忠诚于小米品牌、积极参与平台、并积极为公司产品研发提供建议。优质的客户成为小米能够通过广告和互联网增值服务进行有效变现的基础。截至2018年3月：

• MIUI系统共积累了1.9亿个月活用户

• MIUI用户每天使用智能手机的市场高达4.5小时。

• 拥有5个以上智能手机、笔记本计算机、小米互联产品的米粉数超过1400万。

• MIUI论坛有超过9百万月活用户。

• MIUI论坛帖子约250百万条（2010年8月至2018年3月31日）。

1.3.1 对比全球领先互联网公司，小米互联网服务变现潜力巨大。

首先，中国的互联网服务行业仍有巨大的发展红利，行业未来的增速超过全球。根据艾瑞数据，2017年全球/中国互联网服务市场规模为1.54万亿美元/3202亿美元，未来5年预计行业CAGR分别约为11%/16%。

分结构来看，中国在线广告、在线游戏在互联网市场中的占比低于全球，是最具增长潜力的子板块。而小米当前主要切入的市场就是游戏、广告市场。2017年小米互联网收入99亿，其中广告和游戏分别占56亿、26亿。2017年中国在线游戏在互联网总规模中的占比为10.9%，低于全球的占比（11.7%），在线广告占比为17.1%，低于全球的占比水平（20.1%）。

其次，对比国际主要的互联网巨头，小米未来单用户价值还有巨大挖掘空间。根据小米招股书提供的数据，几家代表性的市值在150亿美元以上的互联网公司，单月活转化的收入基本在10美元以上，而小米2017年仅为9.1美元。这和公司变现模式、商业产品、公司发展成熟程度有关，另一方面也和公司的发展程度有关。根据招股书信息，小米互联网服务业务的客户主要包括游戏类、视频类、网络文学、音乐、新闻类。小米的变现方式还比较初级化：

• 小米广告服务产品收费方案有三种：①按每点击收费、②按每展示收费、③按每下载收费。

• 小米互联网增值服务收入大半来自游戏，基本来自游戏虚拟货币的分成。

1.4 高度用户导向的经营理念，持续投入系统、产品的研发和创新

小米铁人三项的每一个环节都是高度用户导向，为了确保产品的卓越性、提高系统体验，小米持续在研发上保持大力投入，研发人员共有5,515人，由工业设计工程师、电子工程师、机械工程师、计算器科学家、软件工程师及移动应用程序研发人员组成。2015-2017年研发开支分别为15亿、21亿、32亿元，同期专利申请开支分别为0.8亿、1.7亿、1.4亿。

小米在产品方面主要投入在核心技术、专利申请。2017年发布并在小米5C系列产品中内置了澎湃S1系统芯片，成为目前全球四家拥有自主研发手机系统芯片的智能手机厂商之一。专利组合有1.6万项正在受理，7000多项已授权专利，其中约50%的授权专利是在海外获得。智能手机、IoT产品共计荣获了超过200项工业设计奖项，设计能力、工艺水平在业界处于领先水平。小米整个公司都是“工程师文化”——持续探索先进技术，并惠及尽可能多的用户，做用户心中最酷的公司，已经成为深扎在每个小米员工心中的信仰和价值观。同时也将这种理念、能力辐射到生态链公司。

小米在系统方面的研发投入主要是自主开发MIUI系统、打造爆款程序。小米基于安卓自主开发了操作系统MIUI，结合米粉的反馈持续改进MIUI。相较苹果封闭IOS系统，MIUI开放系统有广泛的互联网服务，兼容安卓系统所有手机应用。此外小米已经开发多款爆款应用，月活超1000万的应用39个，月活超500万的应用超过18个。包括小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频。

此外，小米系统“云服务”积累了大量数据，小米账户服务已经上线了云服务、在线购物等功能。云服务中累积收集了超过230PB的专有数据。未来将继续推出支持人工智能的新技术产品、服务，例如2017年7月推出的小爱音箱。

2、产品和渠道两个维度，支持小米未来的高增长

2.1 产品拓展：极致性价比，通过生态链投资布局消费类IoT

小米成长战略中的第二步是激活用户、形成闭环生态，为变现奠定基础。小米在国内面临着较为激烈的竞争格局：

第一，   国内智能手机渗透率已经较高，用户红利接近尾声，进入存量市场阶段。2016年小米手机的出货量下滑也一定程度和市场红利消退有关。

第二，   国内智能手机竞争格局激烈，在高端客群中苹果、三星的品牌较为强势。而在三四线市场，OppoVivo的渠道基础雄厚。在高、低两个价格段，小米都面临着较强的竞争对手。

第三，   除了通过硬件获客，小米通过其他互联网方式获客很难，因为BATJ等先发巨头已具备强大垄断优势。

 

为了在这种激烈的格局下实现弯道超车，雷军在创业之初就制定了“消费级物联网IoT”战略。物联网为设备之间的网络，可透过互联网进行无缝通信。消费级IoT市场应用涵盖范围甚广，包括信息及娱乐、保健、智能家居、家居保安及安全等。

 

互联网公司是通过积累客户占据垄断优势，而物联网公司则通过积累连接的智能设备数量、通过设备积累的用户数据，形成垄断先发优势。小米要想进入消费级IoT行业，第一步是解决智能设备的普及问题，当联网设备达到一定量级之后，才能进入战略第二步开放IoT平台并通过平台变现。

小米通过独特的“生态链模式”，采用“参股+孵化”的模式布局了100家生态链公司。围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层产品矩阵。至2018年3月31日小米通过投资和管理建立了由超过210家公司组成的生态系统，其中超过90家公司专注于研发智能硬件和生活消费产品，连接了超过1亿台设备。

 

消费IoT将在物联网、云存储等技术的驱动下迎来爆发。5G基础设施的推出将支持数十亿设备的连接，科技企业在软件技术、云基础设施及人工智能的投入持续加强。基于以上两大技术的快速进步，消费者周边已连接IoT设备数量迅速增加。根据艾瑞咨询，消费级IoT终端的数量由2015年的30亿个增加至2017年的49亿个，复合年增长率为27.7%。预期于2022年将达153亿个，2017年至2022年的复合年增长率为25.4%。

成功的消费级IoT公司须提供多样可无缝连接至app的产品。产品方面，小米将“极致性价比+卓越产品力=硬件获客”的商业模式，复制到生态链中的IoT公司，将生态链产品定位在广大用户可接受的价位，以确保广泛的接受程度及高留存水平。

和其他竞争对手相比，小米生态链产品的价格极具吸引力。在产品力方面，将自身的设计能力、供应俩能力赋能到小米生态链公司，快速帮助公司孵化极致爆款产品。

小米和生态链公司互惠共生，生态链公司快速成长。小米从生态链公司取得股权收益，并通过为生态公司引流取得一定的渠道分成费用。

股权收益：小米采用工程师的视角对生态链公司进行投资，一般只取得其10-20%的股权，保持生态链公司的独立性和积极性，同时

鼓励在其壮大后建立自主品牌，小米则会退出一部分股权，取得一部分股权收益。2017年小米的股权投资总额为189亿元，公允价值较2016年增值约60亿元。

渠道分成收入：小米在其线上、线下的渠道中销售生态链公司产品，利用自身丰富的流量（例如米家商城、小米之家等）为生态链公司带来宝贵的初期流量，并取得其毛利润的一半的分成。对于生态链公司来说，这样的引流成本大幅降低，而对于小米来说，也丰富了品类增加了消费频次，并从生态链取得一定的分成收益（估计在收入10%左右）。

2.2  渠道扩张：海外市场及线下渠道

2.2.1 海外市场智能手机渗透红利巨大，东南亚竞争格局良好

小米成长战略中，最重要的一个维度的是获客。在国内市场，小米的用户基数已经较为庞大，新的用户红利将主要来自东南亚等新兴市场。小米将“硬件获客”的模式复制到印度，取得了巨大成功。2017年小米海外市场的销售额达到人民币321亿元占收入比重达到28%。而小米在新兴市场的渗透红利才刚刚开始。

新兴市场的竞争格局良好，相较于苹果等高端机型，小米的定价和定位完美契合东南亚市场广大消费者的需求。米粉的狂热程度远超过国内市场。截至2018年3月31日，小米已进入74个国家和地区的市场。17Q4小米在印度的智能手机出货量排名第一，在15个市场名列前5。在未来2-3年内，新兴市场都将源源不断地为小米带来忠诚度极高的米粉用户。

从定价、品质来看，小米在新兴市场较同类品牌更具竞争力。以印度为代表的新兴市场经济正处于高速发展阶段，但消费水平和发达国家相比仍有落差。所以在新兴市场中，定价在200美元以下的智能手机规模占比达到65%，远超中国（40%）、全球（48%），从侧面反映了苹果在新兴市场的接受程度不如小米。但新兴市场消费者不仅追求低价，也追求高性能、美观性、强体验、科技感。领先的智能手机公司已经通过前期的研发投入、设计积累建立了竞争壁垒。小米在未来的竞争中也将更具主动权。

2.2.2  线下渠道：“小米之家”成为低线市场的获客新抓手

新零售是小米增长战略的第三个组成部分。零售渠道的建设，确保公司高效运营的同时，扩展用户覆盖范围、并增强用户体验。小米对新零售的理解在于提高效率、降低成本、用户互动：

（1）依托于互联网技术手段，实现在线、线下零售渠道无缝融合，提高整体销售效率。

（2）通过自有线下自营减少额外分销需求，提供卓越的用户体验。

线上方面，小米同时拓展自营和第三方平台。直销电子商务平台包括小米商城、有品商城。根据IDC统计，2017Q4小米在中国大陆、印度的在线智能手机出货量均排名第一。2017年小米商城GMV在中国3C与家电零售商中排名第三，在印度也成为GMV排名第三大的线零售直销平台。同时小米也广泛开拓京东、天猫、Flikpart、TVS、亚马逊等第三方流量平台增加流量。2013以来，智能手机出货量稳居天猫双十一在线购物节第一名。

 

线下方面，小米2016年2月开始加速铺设自营线下渠道小米之家。目标未来三年在全球开设2000家门店（国内国外各1000家）。截至2018年5月初已超过400家，覆盖50多个城市。

小米进军线下零售的原因可总结为两点：

（1）为生态链产品铺路，小米自身产品SKU有限，但是生态链近100家公司孵化出爆款商品后，线下零售门店具备组合商品的基础，高低频商品互相引流极大提升了坪效，提升了销售效率。小米之家的坪效高达27万/平方米/年，是仅次于苹果（40万/平方米/年）的杀手业态。

（2）渗透农村等互联网无法触及的低线市场。较落后的农村地区的互联网普及率较低，线下零售的模式仍受消费者欢迎。中国印度两国2017年农村市场的互联网渗透率分别为40%、26%，远低于城市地区。Oppo/Vivo的战略就是在低线城市密集铺店，通过门店带流量，取得了巨大成功。小米之家也将进一步下沉低线地区，获取互联网所不能触达的用户群。

业态描述：小米之家的门店设计为 200-400平米的小型业态， 选址在核心商圈，精选爆款SKU（200-300 个左右）。品类包括手机、电脑还有丰富的生活电器、生活易耗品等周边产品，组合了高频、低频产品相互引流。新店坪效27万元/㎡/年，是普通零售业态的10倍，仅次于苹果专卖店的40万元/㎡/年，在全球零售中位居第二。

3、营运资本体现极致的供应链效率和销售景气度

小米2017年经营性净现金流为-10亿元。除税前利润为-418亿元，其中（从除税前利润）需要转回的项目包括：

• 加非现金项：优先股公允价值增加476亿（互联网公司多轮融资发行的可转回可赎回优先股，记为对股东的负债，对企业的经营不构成影响）。

• 减：营运资本增加67亿元。其中包括存货增加86亿、互联网金融的应收贷款及利息增加69亿、预付款和应收款增加66亿。应付账款增加了155亿，抵消了一部分上述营运资本的增加，营运资本仅增加67亿元。

营运资本反应小米硬件产品的销售景气度良好，尤其海外市场，渠道分销商加速备货：

 

• 2017年存货增加86亿，其中成品存货值增加51亿。主要是公司为海外市场销售增加了储备。2017年存货周转天数45天较2016年加快。小米通过生产外包的模式，将营运效率做到极致，整体的营运资本压力较小。

• 贸易应付款增加155亿，一方面体现了分销商拿货的积极性，另一方面应付账款周转周期提升到95天，体现了对下游分销商话语权的强化。也极大缓解了小米在硬件产品销量大幅增长期间的营运资金压力。

4、摘要和投资建议

4.1 小米独特的盈利模式 = 硬件销售引流 + 互联网服务赚钱

小米是一家以硬件销售为核心的互联网创新公司。互联网公司的盈利模式一般是高成本引流，再从用户进行变现。但是小米通过硬件来获客的过程本身是盈利的。硬件是小米的灵魂和重要的用户入口，小米坚持将硬件销售利润率控制在5%以下，并致力于提供“令人感动的性价比”、“卓越的产品力”，将“让人人体验科技的乐趣”作为公司的使命。源源不断地为体系内带来新客户。但小米并不将硬件作为利润的主要来源，2017年整体毛利润为151亿人民币，其中硬件销售贡献90亿，60亿来自互联网服务业务。

以用户为导向，小米持续投入研发和创新，践行大规模、高效率的新零售创新，积累了基数庞大、高度忠诚、高度活跃的粉丝用户。小米在线上通过自营电商平台（小米商城、米家有品）、第三方电商平台（天猫、京东、亚马逊、Flikpart等）、线下自营店（小米之家）确保分销效率和商品交付体验，并和用户形成深度互动。小米是少有具备狂热粉丝文化的企业，米粉们深度参与小米的产品和服务建议。目前在MIUI体系内的月活用户超1.9亿，成为小米通过互联网服务变现的良好基础。

互联网服务收入主要由广告、游戏构成，增长前景良好，单用户转化的潜力仍有巨大展望空间。小米的单月活用户转化的互联网收入仅为9美元，而国际互联网巨头公司基本在13美元以上。目前小米通过互联网变现的路径主要是广告和游戏，均是互联网中增速最快的板块，加上小米高质量的用户，未来互联网服务变现的潜力仍有巨大的挖掘空间。

4.2 三个维度，支持小米的高增长

小米增长战略中最重要的是获客，在国内智能手机进入存量市场的大背景下，小米打开了以印度为代表的新兴市场。以最具优势的性价比和产品力在当地市场获得了巨大成功，17Q4在印度市场成本智能手机销量排名第一，全年海外收入占比已经达到28%，再次为体系内源源不断引入高度狂热的粉丝用户。而新兴市场的智能手机渗透尚处于初级阶段，未来2-3年，小米都将持续享受新兴市场的用户红利。小米在线上的分销取得巨大成功后，2016年开始进军线下开设自营零售门店“小米之家”。小米之家通过组合生态链中的爆款成品、高低频互相引流，成为了坪效高达27万的杀手业态。同时具备下沉低线城市、农村市场的适应能力，帮助小米触及互联网不能抵达的用户群体。小米之家在去年末开始加速开店，计划2020年在国内、国外各开设1000家门店。成为低线市场新的用户抓手。

小米增长战略中第二步是消费物联网战略。面对BATJ在互联网领域形成的巨大垄断优势，雷军在创业之初就设定了物联网战略。通过万物互联、接入足够多的设备节点来取得物联网时代的先发垄断优势。小米通过“生态链”的模式投资、参股模式布局了90多家消费IoT产品企业，并统一通过米家APP接入小米物联网平台，目前终端连接设备超过1亿台，并积累了230PB的专有数据，初步形成了垄断优势。在5G技术、云计算和存储技术的催化下，物联网时代将带来巨大的变现机会。

小米增长战略中第三步是用户数据的深度挖掘与利用。阿里、京东等线上线下零售企业在进行大数据搜集时更多是得到客户的消费类数据，而小米不仅有消费类的数据，还可以通过智能终端记录用户的设备使用数据，在用户需求深度挖掘方面有了更多可能性，例如可以帮助用户进行健康管理、提醒客户更换易耗品等。

4.3 小米未来盈利能力判断和相关投资标的

2017年是小米历史上最为成功的一年。巨人上市的同时，也引发资本市场对其未来增长、盈利能力的热烈探讨。我们认为小米2017年的报表可能是收入增长的相对高点（考虑2016年的低基数原因），但仍然非常看好小米未来的变现能力、利润增长潜力。

从收入端来看，未来较长一段时间里小米在海外市场、国内低线市场都仍然具备用户红利，来自这部分市场的智能手机出货量仍将保持高增长。硬件销售产生的利润增速大概率将和销售收入增速匹配。我们认为新市场的用户进入体系后，需要一段时间的积累和培育，才能进入利润转化阶段。而在国内发达市场积累的成熟用户，已经进入加速变现期，这部分用户转化的价值将持续提升。通过深度挖掘存量用户价值，小米未来几年也可以取得可观的利润增长。

从投资价值来看，小米独特的商业模式使其成为全球范围内极具稀缺性的标的——小米兼具硬件研发制造能力、新零售创新能力、互联网变现能力和IoT生态链投资布局能力。建议投资者重视上市后的投资机会，并建议关注小米产业链的相关标的，包括开润股份（小米生态链第一家A股上市公司，国内一流的箱包制造企业并自主研发了90分箱包）、华米科技（美股上市公司，小米手环生产制造商并打造自主品牌Amazfit）、万魔声学（小米耳机生产商，通过共达电声登陆A股市场）；普路通（和小米深度合作的供应链服务公司）。

5、风险提示

海外市场智能手机品牌竞争格局加剧，出货量低于预期；零售和系统的用户体验下降，导致用户流失或活跃度下降；消费级物联网的竞争格局加剧，5G等技术的普及速度低于预期。

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美团点评招股书全文：外卖业务已成全球第一

 美团点评6月22日于香港联交所正式递交上市申请，25日招股书在港交所官网公布。将设有不同投票权架构，高盛、摩根士丹利、美银美林担任本次上市安排的联席保荐人。

以下为招股书全文：

我们的使命

帮大家吃得更好，生活更好。

我们相信科技将使人们的生活更加美好。自公司创立以来，我们亲历了科技不断改善人们的日常生活，改善商家的日常经营。一切才刚刚开始。在用科技帮大家吃得更好，生活更好的道路上，我们既往不恋，纵情向前。

概览

我们是中国领先的生活服务电子商务平台。我们用科技连接消费者和商家，提供服务以满足人们日常「吃」的需求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务。2017 年，在我们平台上完成的交易笔数超过58 亿，交易金额达约人民币3,570 亿元。同年，我们为全国超过2,800 个市县的3.1 亿年度交易用户和约440 万年度活跃商家提供了服务。

根据艾瑞报告，我们运营的移动应用美团，按2017 年交易金额排名，为中国领先的生活服务在线交易平台；大众点评，按2017 年月度活跃用户数排名，为中国领先的生活信息在线探索平台。此外，我们还拥有实时配送服务品牌美团外卖，以及共享单车服务品牌摩拜单车。这些在中国都是家喻户晓的品牌。按2017 年月度活跃用户数计算，它们都位居中国最受欢迎的服务业电子商务移动应用之列。上述排名均依据艾瑞报告。

我们在消费者的日常生活中扮演着重要的角色。我们帮助消费者获取商家信息、做出知情决策、完成在线线下交易，并享受实时配送服务。我们聚焦于大众、刚需、高频的生活服务品类，并在这些核心品类中确立了市场领先地位。根据艾瑞报告，我们是2017 年全球最大的餐饮外卖服务提供商以及中国最大的到店餐饮服务平台。通过在核心品类的领先地位，我们成功的吸引了规模庞大且不断增长的用户群体，提升用户黏性，同时不断适应消费者持续演变的消费习惯。我们的领先地位也使我们能够高效地拓展新的服务品类。自2015 年至2016 年，交易用户人均每年交易笔数从10.4 笔提升至12.9 笔，在2017 年进一步提升至18.8 笔，其中，按交易笔数排名前10% 的头部用户人均每年交易笔数达到98 笔。

我们旨在通过向商家提供广泛的解决方案，助力生活服务业实体经济转型升级。我们的一系列商家解决方案包括精准在线营销工具、高效的实时配送基础设施、基于云计算的企业资源规划(ERP) 系统、聚合支付系统、以及供应链和金融解决方案。这些解决方案帮助商家实现整体服务流程的数字化，提升运营效率。我们协助商家建立在线业务，与消费者实时联系。商家可以在我们的平台上持续成长，无需受限于实体店铺。基于此，我们得以持续扩大与我们合作的商家群体，培养商家长期忠诚度。我们平台上的在线商家数量从2015 年的约300 万增长至2017 年的约550 万，同期活跃商家占在线商家比例亦由2015 年的66% 增至2017 年的80%。

根据艾瑞报告，按2017 年交易笔数计算，美团点评已建成并运营着全球范围内规模最大的实时配送网络。2017 年4 季度，我们的日均活跃配送骑手数量约53.1 万人。2017 年，我们通过自有配送网络完成了约29 亿单配送，占平台全年实时配送交易的70% 以上，其余交易由商家直接配送。我们持续降低单均配送成本，提升配送效率。2017 年，我们的平均每单配送时间约为30 分钟。

我们通过先进的大数据和人工智能(AI) 技术助力服务行业。我们以数据驱动的个性化推荐有效提高了消费者及商家的效率。在AI 技术的支持下，我们的智能调度系统根据骑手的实时位置进行订单的最优匹配，高峰期每小时执行约29 亿次的路径规划算法。我们还使用基于AI 的自动驾驶技术开发无人驾驶配送车。

我们是全球服务业电子商务模式的创新先锋。从单一品类服务提供商发展成为一家多品类服务业电子商务平台，从大城市扩张至全国中小城镇，我们创建了真正覆盖全国的「在线+线下」业务模式。我们将平台的服务对象由需求端扩展至供应端，提升了整体服务行业的互联网渗透率。

我们取得了令人瞩目的增长。通过佣金、在线营销服务以及其他服务和销售收入，我们的总收入由2015 年的人民币40 亿元增加至2016 年的人民币130 亿元，同比增长223.2%；2017 年更进一步增加至人民币339 亿元，同比增长161.2%。

下图展示了我们主要的服务品类和核心参与者。我们的科技平台连接消费者和商家，覆盖信息流和资金流。针对消费者，我们提供覆盖人们日常生活需求的多种服务。针对商家，我们提供多种解决方案使其运营数字化。在到店、酒店和旅游服务中，我们将在线消费者引流至线下商家；在实时配送服务中，我们将商家提供的服务送达消费者。同时，我们庞大的实时配送网络和多种交通服务使这种连接成为可能。

我们的规模

下图展示了我们的业务规模：

下面列出了主要业务运营指标

我们的行业

多项积极的宏观经济因素推动中国生活服务行业的发展

城市化。由于生活服务集中在人口密集的地区，因此中国城市化进程的持续快速推进有利于我们的业务发展。根据艾瑞报告，截至2016 年年底，中国人口超过100 万的城市已有156 个，而美国仅有10 个具该等规模的城市。根据艾瑞报告，2017 年中国城市的人口密度为每平方公里2,426 人，是美国同期的7 倍以上。

消费升级。中国的经济正在从投资驱动型向内需消费驱动型转变。随着可支配收入的增加，消费支出正在从基本需求转向更为自主型的支出，从实物商品转向注重通过便利性提升人们生活质量的生活服务。

生活服务行业的劳动力供给充足。在劳动力供应方面也出现了转型，劳动力从传统的农业和制造业领域转向服务业领域。充足的服务业劳动力供应加快了实时配送等新业务模式的兴起，而相比发达国家，中国的劳动力成本具有比较优势。

根据艾瑞报告，我们相信上述宏观经济因素将推动生活服务行业规模从2017 年的人民币18.4 万亿元增长至2023 年的人民币33.1 万亿元，预计年复合增长率为10.2%。

生活服务电子商务的普及

熟悉移动设备的消费者对生活服务电子商务的需求日益增加。中国拥有世界上规模最大的移动互联网用户群体。移动互联网实现了基于实时定位的连接性，加上全球领先的移动支付基础设施，使得消费者能够在移动设备上发现本地的商家信息、做出消费决定并完成在线线下交易。由此，生活服务电子商务正成为消费者日常生活中日益重要的一部分。此外，中国消费者越来越愿意为便利付费，这推动着实时配送服务等生活服务电子商务行业的发展。

生活服务商家的在线化率大幅提高。中国的线下生活服务商家高度分散，并且缺乏品牌认知度和技术基础设施，而行业呈现出竞争激烈并且利润较低的特点。通过互联网技术，商家能够有效地宣传业务、推广品牌、凭借服务质量竞争、吸引新顾客、增加销售额和降低成本。

我们相信越来越多消费者将使用生活服务电子商务，并在各种服务品类中更加频繁、广泛地使用。以交易金额衡量，于2017 年生活服务电子商务市场规模约为人民币2.7 万亿元，艾瑞报告预计其在2023 年将增长到约人民币8.0 万亿元，年复合增长率达19.8%。在线交易渗透率的不断提升及多种生活服务品类的扩张导致了该快速增长。

食品消费是消费者日常生活中最高频的品类。于2017 年，中国食品零售和服务行业规模约为人民币8.7 万亿元，在线渗透率为13.4%；根据艾瑞报告，到2023 年，其规模将达到约人民币14.1 万亿元，在线渗透率达29.5%。食品服务业电子商务包括餐饮外卖、到店餐饮和在线非餐饮食品零售。由于消费者（尤其是年轻人和上班族）更愿意为便利付费，加上技术使得餐饮外卖服务更加高效和划算，预计餐饮外卖行业将大幅发展。到店餐饮的服务也逐渐拓展为提供包含预订、排队、下单、购买代金券等服务，提升了商家的服务质量。同时，一系列IT、运营等相关服务进一步助力商家，加速了其在线化进程。

酒店预订和娱乐等许多其他生活服务也在快速增长和加速在线化进程。这得益于电子

商务的普及和以餐饮外卖为代表的刚需高频生活服务品类带来的交叉销售。

我们的优势

1）生活服务电子商务行业的领导者，享有显著的规模与网络效应；

2）刚需、高频服务领域中家喻户晓的品牌

3）覆盖消费者生命周期价值的一站式平台；

4）助力商家取得成功的多元解决方案；

5）最大的同城即时配送网路；

6）专利和创新技术；

7）富有远见及强大执行能力的管理层。

公司战略

1）为更多消费者提供更多服务；

2）为更多的商家提供更多的解决方案；

3）持续进行技术创新；

4）有选择的寻求战略合作、投资和收购。

风险因素

与我们的业务及行业有关的风险

我们未必能维持我们的历史增长率，而我们的历史表现可能并不能代表我们未来的增长或财务业绩。

倘若我们无法有效管理我们的增长或执行我们的策略，我们的业务及前景可能受到重大不利影响。

我们历史上产生了较大亏损，未来我们可能会继续产生较大亏损。我们立足长远以抓住战略商机的经营理念亦可能对我们的短期财务表现产生负面影响。

我们的成功取决于我们的管理层以及经验丰富及有能力的团队的持续努力，以及我们保持企业文化和价值观的能力。随着业务扩大，我们需要不断招聘人才以强化我们的在线及线下运营能力。倘我们未能聘用、留存及适当激励我们的员工，我们的业务可能会受到影响。

倘若我们扩展新业务不成功，我们的业务、前景及增长动力可能会受到重大不利影响。

我们需要大量资金支持我们的营运，特别是在新服务品类方面。我们于往绩记录期间经营活动产生负现金流。倘若我们无法以适当条款获得足够资金为我们的营运提供资金，我们的业务、财务状况及前景可能受到重大不利影响。

我们的业务面临激烈竞争。虽然我们有在主要服务类别中有效竞争的过往表现，但未来我们可能无法持续保持竞争力。在此情况下，我们可能会失去市场份额及客户，而我们的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。

倘若我们未能采用新技术或根据不断变化的用户需求或新兴行业标准调整我们的移动应用程序、网站及系统，我们的业务可能受到重大不利影响。

我们业务的增长将取决于我们强而有力的品牌，如果不能维护、保护及提升我们的品牌将会限制我们留存或扩大我们的客户基础的能力，从而对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

倘若我们未能以具成本效益的方式获取新交易用户及活跃商家，留存我们的现有交易用户及活跃商家，或维持或增加他们的参与度，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

倘若我们无法继续为商家提供服务或实施我们的策略，为更多商家提供更多解决方案，我们的业务及前景可能会受到重大不利影响。

我们依赖商家及其他的平台参与者为客户提供优质服务。他们的任何非法或不当行为，或未能提供令人满意的服务或维持服务水平，可能对我们的业务、声誉、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

我们的战略联盟、投资或收购可能会对我们的业务、声誉、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

我们在各种销售及营销工作方面花费大量成本，其中包括为吸引消费者及商家而产生的重大销售及营销费用，部分营销活动及方法可能被证明无效。

倘若我们与任何战略合作伙伴的合作被终止或缩短，或我们不再能够受益于战略合作伙伴业务合作的协同效应，我们的业务可能会受到不利影响。

我们技术基础设施的正常运作对我们的业务至关重要，倘若未能保持我们技术基础设施令人满意的性能、安全性及完整性，将会对我们提供服务的能力造成重大不利影响，并影响我们的业务、声誉、财务状况及经营业绩。

缺乏适用于我们业务的批准、牌照或许可证可能会对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

我们的业务产生及处理大量数据，不当使用或披露该等数据可能会使我们遭受严重的声誉、金融、法律及业务后果，并减少现有及潜在客户使用我们服务的意愿。

如果我们没有成功拓展到新的地区，我们的业务及前景可能会受到重大不利影响。

如果我们没有提供足够的高质量用户生成内容并保持其真实透明，我们便无法向用户提供其所寻找的信息，这会对我们的业务造成负面影响。

安全漏洞及对我们平台的攻击，以及任何因此而可能导致的漏洞或没有以其他方式保护保密及专有信息，均可能有损我们的声誉，对我们的业务产生负面影响，并对我们的财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

我们接受的支付方式种类广泛，使我们面临与第三方支付处理相关的风险。

我们可能会面临知识产权侵权索赔，涉及的辩护费用可能昂贵并可能扰乱我们的业务。

未能有效处理在我们平台上发生的任何欺诈及不真实交易会有损我们的业务。

我们可能日益成为公众审查（包括向监管机构投诉、负面媒体报道及恶意指控）的对象，可能严重损害我们的声誉，并对我们的业务及前景造成重大不利影响。

如果其他公司从我们的移动应用程序和网站上复制信息，并以牟利为目的发布该信息或并入其他信息，我们的移动应用程序和网站的流量可能会下降，我们的业务和前景可能会受到重大不利影响。

我们的在线营销服务可能构成网络广告，这使我们受适用于广告的法律、规则及法规规管。

我们已经并可能继续根据我们的购股权计划授予购股权、受限制股份单位及其他类型的激励，这可能导致基于股份的薪酬费用增加。

我们租赁物业的若干租赁权益尚未按照中国法律的要求向有关中国政府机关登记备案，这可能会使我们面临潜在罚款。

我们可能无法阻止他人未经授权使用我们的知识产权，这可能会损害我们的业务和竞争地位。

劳动力市场整体缩减或任何可能发生的劳务纠纷均可能影响我们的业务。

业务里程碑

2003年大众点评网创立。

2010年美团网创立。

2012年我们推出电影票在线预订服务。

2013年我们推出酒店预订及餐饮外卖服务。

2014年我们推出旅游门票预订服务。

2015年 美团与大众点评进行战略性交易，更好地扩展我们的到店餐饮及生活服务品类。

2016年我们推出面向商家的服务，如聚合支付系统及供应链解决方案。

2017年

我们的平台交易笔数超过58亿笔。

我们的年度交易金额达3,570亿人民币。

我们为3.1亿名交易用户及440万名活跃商家提供了服务。通过我们平台预订的国内酒店间夜量超过2 亿。

2018年

我们首次推出《黑珍珠餐厅指南》，包含位于中国22个城市及5个外国城市330间顶级餐厅的名单。

我们的单日外卖交易笔数超过2,100万笔。

详细的财务信息列表

主要股东持股情况如下（编纂前）

联合创始人、董事长兼首席执行官王兴持股11.4386%，联合创始人兼高级副总裁穆荣均持股2.5141%，联合创始人兼高级副总裁王慧文持股0.7264%。腾讯为第一大股东，持股20.1363%，红杉资本持股11.4368%。其他投资者持股53.7478%。

管理层及董事名单如下

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