被低估的联想与被高估的小米

来源：砺石商业评论（libusiness）

作者：刘学辉

批评联想集团仿佛已经成为舆论界的政治正确，很少有人再去认真研究联想集团的真实业务与真实价值到底如何了。这导致联想很大程度上并没有被公众深入了解和正确认识。

最近，联想集团发布了2017/2018财年的年报，在向投资者公布去年一年业绩的同时，也给公众递交了一份答卷。这份年报到底传达出怎样的信息呢？

 

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5月24日，联想集团在香港发布了其2017/2018财年的全年财报，给公众提供了一次详细了解联想集团的机会，笔者详细阅读了联想集团该财年的完整财务报告。

财报显示，联想集团2017/2018财年营业收入为454亿美金，折合2750.37亿人民币，同比增长5.4%，创下历史第二高水平，毛利高达63亿美金，折合401亿人民币。

顺带值得一提的是，联想集团的这一营收其实早就超过了格力、美的、海尔、oppo、vivo与小米等国内众多知名的家电与3C类企业。

再来看财报。联想集团的营收主要由PC、移动与数据中心三个核心业务贡献。其中最让人感到震惊的是，联想集团的PC业务表现优异，2017/2018财年实现远高于大市的增长，并在全球企业级市场重新拿下营业额和销量双料冠军。不仅实现323.79亿美金，折合2066.65亿人民币的营收，税前利润更是高达14.59亿美金，折合93.12亿人民币，税前利润率接近5%。

 

PC业务超过2000亿营收与近百亿的税前利润，这是联想集团被很多人忽视的成就。

 

如果按照传统智能硬件企业1倍的市销率计算，联想集团单PC业务的市值就高达2000亿人民币，如果按照成熟硬件企业15倍的市盈率计算，联想集团的PC业务估值也达到1000亿人民币以上。

而截至香港证券交易所的最近一个交易日，联想集团的市值只有470亿港币，这无疑被投资者大大低估了。

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联想集团价值之所以被投资者大大低估，很大程度受PC业务之外的移动与数据中心业务的拖累。

 

2017/2018财年，联想集团移动业务出现了6.03亿美金经营亏损，数据中心业务也出现了4.25亿美金经营亏损，移动与数据中心业务合计经营亏损超过10亿美金，严重拖累了联想集团的盈利能力，导致联想集团的真实价值被投资者忽略。

 

有很多专家认为，如果联想集团将移动与数据中心业务剥离，单就PC业务的2000亿营收，近百亿利润，就能支撑起联想集团的千亿市值，就此建议联想集团应该将其二者剥离。这是极为短视的观点。

 

在全球PC市场遇到增长天花板的情况下，联想集团必须寻找到能够支撑企业未来发展的新业务，移动与数据中心业务都具有千亿级别的市场空间，且与联想集团的PC主业强相关，是联想基于未来可持续发展的重要战略选择。

 

虽然移动与数据中心业务目前尚处于经营亏损状态，但仔细研究，这二者业务其实并没有那么糟糕，其不仅具有极强的战略价值，还具有非常高的资本价值。

 

2017/2018财年，联想移动业务实现72.41亿美金，折合462.17亿人民币的营收，尤其在北美等成熟市场放量增长，增长接近60%，在拉丁美洲的销量增长也超过40%，达到市场平均2%增速的20倍。

 

联想移动的中国业务在经历了2016至2017年的调整后，触底反弹，其最新发布的S5产品在市场上反响热烈，在接下来，联想集团的移动业务也将会继续出现较大程度的复苏，减少亏损。

 

另外联想集团将个人电脑和智能设备业务集团(PCSD)与移动业务集团(MBG)整合成智能设备业务集团（Intelligent Devices Group,简称IDG），新的组织架构可以让联想移动业务更加更充分地利用集团的供应链、渠道与服务等共享平台，加速发展。

2014年1月30日，联想集团以29亿美元的价格从谷歌手中收购了摩托罗拉移动，现在即使按照收购时一半的价格计算，联想移动的资本价值依然在百亿人民币以上。

 

2017/2018财年，联想集团数据中心业务实现了43.94亿美金，折合280.44亿人民币的营收，同比去年增长8%。在超大规模数据中心领域，营业额年比年实现超过50%的增长；软件定义业务的营业额实现130%的三位数字的增长。其中，北美业务接近翻番，欧洲-中东-非洲和拉丁美洲业务的营业额年比年增长超过60%。数据中心业务从二季度开始，盈利水平逐季改善，营业额连续取得年比年增长。在三季度，所有大区都实现了两位数的营业额年比年增长。

联想集团数据中心业务的核心收入源于2014年10月1日收购的IBM x86服务器业务,收购部分包括Systemx、BladeCenter 和 Flex系统刀片服务器以及交换机、基于x86的Flex集成系统、NeXtScale和iDataPlex服务器以及相关软件、刀片网络和运维，收购总金额约为21亿美元.

 

IBMx86服务器在联想集团体系中已经很好融入，并逐渐呈现业绩好转的趋势，即使按照2014年收购IBM x86服务器业务时的价格计算，联想集团数据中心业务的估值也在100亿人民币以上。

 

就移动与数据中心业务的价值就能达到200亿人民币，再加上PC业务，即使再打一些折扣，联想集团整体业务的真实价值也在1000亿人民币以上。

 

当然，企业的市值受很多非理性因素的影响，不能按照这种逻辑简单加总，但从上述数据与资料来看，联想集团无疑具有非常好的业务底蕴与成长基础，只要移动业务与数据中心业务完成减亏，步入正轨，联想集团的估值将会快速得到修复，千亿市值并非梦想。

 

3

与联想集团价值被严重低估相对应，中国另外一家智能硬件企业的价值被大大高估，这家企业就是小米。

小米是一家以智能手机为核心的智能硬件企业，在智能手机之外相继布局了电视、电脑及其他周边智能硬件，但小米在手机、电视与电脑这等核心品类都未能取得市场领先。

小米最新提交的招股说明书显示，小米公司2017年营收为1146亿元，不足联想集团营收的二分之一，如果按照对传统硬件企业常用的1倍市销率估值方式计算，小米的估值大概在1000亿人民币上下。

但据《华尔街日报》援引知情人士的透露报道称，小米IPO的估值在700亿美元到800亿美元之间，彭博社也援引消息人士的透露报道，称小米IPO最新的估值在600亿美元到700亿美元之间，而小米公司则希望能以1000亿美元的估值，获得至少100亿美元的融资。

无论是小米自己期望的1000亿美金，还是媒体报道的600-800亿美金估值，其实都远远超过了它的真实价值，也高过oppo、vivo、联想、格力、美的与海尔很多同类型的家电与3C类硬件公司。

2017年，小米收入为1146亿元，其中硬件业务营收在1000亿人民币左右，按照雷军给硬件业务设定的最高5%净利率，其硬件净利润在50亿人民币，按照远高于苹果的30倍市盈率计算，小米硬件业务的估值上限在1500亿人民币。30倍的市盈率是一个相对合理的市盈率，因为手机市场是变数最大的一个产业，每年变幻大王旗，这也是手机企业为什么很难上市，也很难获得高估值的一个重要原因。

小米手机在全球市场面临苹果、三星、华为、荣耀、oppo与vivo等强敌的竞争，另外魅族、360与锤子等雄心不死，联想集团也携联想与摩托罗拉双品牌卷土重来，这将使得小米很难再重演2017年的反转奇迹。

值得一提的是，2017年小米手机高达65%的业绩增长，除了自身努力，还有非常大的运气成分。一方面得益于联想、酷派、中兴与乐视等企业主动收缩而拱手相让的市场份额，另一方面得益于苹果、三星、华为、oppo与vivo主动舍弃的千元以下市场，这都给了小米业绩反转的大好机遇。所以这也导致小米的手机均价只有800多人民币，远低于竞争对手的产品均价。

小米的手机业务在接下来几年恐怕将很难保持高速增长，甚至存在极大的市场不确定性。小米成也手机，败也手机，如果小米的手机业务出现问题，就像2015至2016年的滑铁卢一样，小米公司的整个硬件业务也将随之衰退。

小米一直宣称自己不是一家单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司，希望借此来提升小米估值，但根据小米递交的招股说明书显示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手机业务分别贡献总收入的80.4%、71.3%与70.3%，而小米互联网服务收入只占总收入的4.9%、9.6%及 8.6%，从主营业务收入构成来看，小米也只是一家互联网服务占很小比例的智能手机企业。

小米用户每天使用小米手机的平均时间虽长达4.5小时，MIUI月活用户也超过了1.9亿，但这与BAT等传统互联网企业的用户有着本质区别，商业价值也不可同日而语。用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，但这4.5小时主要消耗在微信、淘宝、百度、优酷与爱奇艺等超级App上，这些App所产生的商业价值与小米公司毫无关系。

小米并没有自己核心的互联网服务，只是基于自有硬件提供一些简单的软件与游戏下载服务，这与华为、荣耀、oppo、vivo与魅族等手机并无本质差异，上述手机企业同样在为用户提供丰富的应用与游戏下载服务，用户每天使用他们手机的时间也很长，操作系统用户数也很庞大。如果小米能称为互联网企业，那么华为、荣耀、oppo、vivo与魅族等都能自称为互联网企业，这显然不合乎逻辑。

小米智能手机的寿命周期只有1-2年，每年会有新的增量，也会有大量被弃用。我们按照小米手机每年平均2亿存量用户的规模，平均每个用户在互联网服务领域的单年贡献为50元，小米的互联网服务年营收可达到100亿，按照15%的净利率，30倍的市盈率测算，其互联网服务部分估值在450亿人民币左右。

将小米公司硬件业务部分估值与互联网服务部分估值相加，其较为理想的估值也只有1950亿人民币，折合为300亿美金，与市场传闻的近千亿美金估值相比，其价值也远远被高估了。

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企业市值与企业的真实价值往往是有所背离的，在短期会存在一定的不理性，但长期终会回归真实价值。

小米，在智能手机的红海市场面临着充分竞争，相较苹果、三星、华为、OV等竞争对手不具备任何竞争优势，盈利能力也不容乐观，即使以千亿美金估值上市，其也极有可能很快被投资者放弃，逐渐回归到真实价值。

联想，在全球个人电脑市场建立起足够深的护城河，与惠普、戴尔三分天下，营收与盈利能力颇为喜人。即使现在只有不足500亿港币的市值，其估值在未来也必将出现修复。毕竟只要500亿港币，就能买下整个联想集团，这绝对是一笔划算的生意。

联想集团在香港证券交易所上市，巧合的是，小米也即将在香港证券交易所完成上市，这两家中国最著名的智能硬件企业，在未来非常长的时间内，也势必会被投资者不断的拿来比较。

400亿港币的联想集团是否被低估？1000亿美金的小米是否被高估？时间将给出最终答案。

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