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城投债为啥还没死

百家作者：董毅智 2018-05-14 07:13:21

作者：老杨

来源：申升不息

这两天听到个大兄弟感慨：“我发现粗放型买债真好啊，现在是信用研究越细的机构踩雷越多，闷着头买城投债反而没事”。

估计这句话让很多信评同志们感觉扎心了……

话说回来最近信用环境是真不好，信用周期收缩背景下，暴雷的数量不仅持续增加，速度竟然还越来越快。各类花式违约，感觉“总有一坑适合你”。

不过眼下看起来，各类违约主要还是集中在产业债上；城投企业时不时会有个“风声鹤唳”的消息传出来，但每次都能化险为夷。不管城投债曾被怎么看空和严厉批判，至少时至今日，城投就像几十年前各类宣传里的美帝国主义，腐而不朽，垂而不死。

那城投债为啥还没死？

明明堵了他们这么多的融资渠道；

明明说是和地方政府没啥关系了；

明明很多平台收入只能靠补贴；

明明很多平台经营性现金流惨不忍睹；

明明资产负债表都是凑出来的；

明明很多平台连个正儿八经的企业可能都算不上；

但是

为什么他们就像一个濒临垂死的小强一样，喘了半天，最后一口气就死活咽不下去？？

信仰？

作为一只曾经从事过城投债信评工作的金融狗，我个人是从来不提信仰的，所有的信仰都建立在逻辑之上。以前做过一个城投债的分析框架，在此也和大家分享一下。

（一）作为一个“坏孩子”的城投

很多爹妈，生孩子之前，对孩子充满了美好的期望；

等养了几年，都恨不得大喊一声：

“这娃真熊啊！”

估计城投平台（地方政府融资行为）在更上一级眼中，差不多就是这个形象吧。

城投平台兴起的几个背景就不过多赘述了，大致也就是：

1、分税制，奠定了地方政府财权和事权不匹配的格局，地方政府活儿多、指标多，钱又拿得少，不融资的话老往部委跑去要钱又很费劲；

2、2014年之前，地方政府不能负债，借钱得要找财政部代发地方债，或是披马甲，这种情况自2014年预算法修正案通过后才被改变；

3、此前地方官员升迁GDP导向，经济搞的好升迁、搞不好无能；想要GDP，投资来得快啊！

那地方政府需要干的活儿那么多，钱从哪里来？融资平台呗，这玩意儿，对地方政府来说，不仅能融资，还能直接去干活儿，多好。

可以这么说，哪里有需求，哪里就有创新，有的创新可以直接干，有的创新不能直接干变通一下也能干。

需求还是很强烈的，不论从地方经济发展还是地方官员的个人角度。客观来说，城投债怎么就不好了，过桥过路的时候怎么就不想想都有谁干活儿了呢。

所谓变通，这也没办法，客观因素束缚着嘛，做事真要靠一板一眼，过去几十年经济发展咋来的这么快。

但是大家也知道，所谓变通这种事情，小范围搞搞很多时候不影响大局，大规模地“变通”，搞不好就要出问题。

所以城投平台搞着搞着问题就来了。

问题就是不受约束的融资负债。

首先是平台来钱太容易，地方政府想的是我虽然是政府但平台融资是经济行为，好像也没啥约束不约束的；但金融机构看的是你虽然是经济实体但背后是政府信用，不怕你赖账呢。一来一回，钱就给借了。

其次是，平台决策机制对利率不太敏感，反正办事儿要用钱，本金得借到，至于还钱么，不是自己的事儿了呗，贵点也是没办法嘛，要用到钱的时候，借到才算本事对不？有谁考核你多少利率借的了？

再次是马甲这种东西太好用了，假如是一个工商企业找金融机构借钱，金融机构要认为你的报表都是假的，哪怕有水分，都恨不得离你八丈远。但是平台嘛……反正大家都知道他们的报表都是拼出来的，要真用财务分析这些东西就是“不了解中国国情”了嘛。有时候城投的报表还是盯着金融机构放款的要求量身订做的，至于怎么做成这样的，问那么多干嘛……

于是乎，马甲一个接一个的拼，反正没有人会认真追究报表的内容（追究了又怎么样？？），拼一个就可以开始借钱，贼好用。

不借不行啊，钱是英雄胆，没钱咋发展。

大家都这么干的时候，一不小心，就有可能借多了。

究竟是不是真借多了，我估计谁都不知道，因为地方政府到底通过平台企业融了多少资，哪怕财政部曾经摸底、上报等搞了几次，但其中真真假假虚虚实实，具体到某一笔业务的时候，不是当事人有可能谁也说不清楚到底是怎么回事，统计了，可能也就最多是个“大概准”吧。但是这玩意儿在财政部眼中，就是失控啊！满满的风险。

所以城投就是“坏孩子”，再不控制住各种风险可能会很大。稍微一分析，得出这个结论估计也不会太费劲。

下面就是怎么整的问题了。

那怎么办呢？

（二）四个主体，三方博弈

上面扯了一大段，主要谈四个主体，财政部、地方政府、城投平台、金融机构。

总结来说，所谓失控，是财政部看到一盘大棋和地方政府发展冲动的不协调，也是财税体制下怎么支持、怎么发展、怎么考核、怎么负责几个问题互有冲突的一个结果。城投债处于我国特色的行政体制和不断更为市场化的经济体制之间，是一个过渡器，本身就兼具了双重属性；不过，只听说财政部认为地方融资行为是阳奉阴违失控的，没怎么听说哪个地方政府认为手下的城投平台失控了的。

所以博弈方主要可以总结为三个：财政部、地方政府（城投平台）、金融机构。

其实对于城投平台的整顿也一直没有中断过，早在2010年前后，银监会的名单制度就限制名单上的城投平台贷款了，但是架不住金融创新多啊。

何况名单制略尴尬的地方在于，由于成立马甲的速度可以很快，这个马甲不行了，换个马甲好像也没那么费事儿。

后面措施一个赛一个，就更多了，还把市场吓趴过好几回。但总是每每到大家认为城投债是不是得完蛋的时候，又给奇迹般的活过来了。

接下来几年没准还活的更好。

这还怎么搞。

金融机构们本来节操就堪忧，曾经质疑城投的金融机构一看风向又变了，立马又跑回去了：“大哥，前一阵子怀疑你不是政府亲儿子真不好意思，来，给你钱。”

涛声依旧。

那怎么搞？

一个个的政策下来，总是会有漏洞，那主要是因为这是一个系统性的问题，如果靠打补丁的方式来解决，大概率还只能是“摁下葫芦浮起瓢”。

我个人总结，这里面有个“多重道德风险”的问题。

首先，在借钱的时候：

财政部希望城投平台不要借用地方政府的马甲出去招摇撞骗借钱，更不希望金融机构认为城投平台具有政府信用；但是，城投平台在融资的时候，千万百计也要向金融机构们暗示自己背后是地方政府，因为就他这几张财务报表，没有这个潜在信用，大概不少平台一毛钱都融不到。

这个逻辑是是这几年大家都看到了的，比较明显。

但是在还钱的时候：

财政部希望地方政府（城投平台）承担起还钱的责任；但是另一方面，如果某一天彻底明确了融资平台和地方政府彻彻底底没有关系了，地方政府实际上可能会具有非常强烈的赖账冲动。

这个怎么理解？

前半句应该也比较好理解，毕竟在我们国家的体制下，各级政府没办法做类似于法人主体式的切割，就如中国式家庭下，一个当爹的觉得这个不孝子再怎么不孝，说能彻底不管的也很少。更何况，城投平台融资在我国金融机构之中已经具有了很大总量的债务存量，这要都爆炸，妥妥的金融风险。

但是后半句话，则是一个哪怕“城投平台债务和地方政府没关系”的调子再高，也没人敢放出来的“魔鬼”。

城投平台债务到底和地方政府到底有没有关系，说句可能不恰当的，在已经借了这么大存量的债务之后，地方政府还巴不得没关系。

就比如A总是在外面打着B的旗号借钱给B花，但借条上都是A的名字，等B花到一定程度之后，他内心里是希望A跟他有关系呢，还是没关系呢？

A还不起钱的，B心里清楚，A被人告破产了，B反而解脱了。

投的资产负债状况靠自己是还不起钱的，地方政府心里清楚，但现在之所以还不敢这么干，主要基于两个原因。

第一个是问责制，在允许地方政府发债，开正门堵偏门的时候，财政部就不断强调，地方政府出了什么债务问题，我要收拾地方政府官员具体到个人。

在文件里面从来没说地方政府出了债务问题，是正儿八经的地方债出了问题、还是城投债出了问题。这个不能明写，一写城投债，这帮魂淡金融机构又开始拼命给城投平台融资了。

但是包括不包括城投债？各家金融机构的解读也很多，有认为算也有认为不算的。但我猜真实情况可能是：你懂的，我不说；如果谁认为不包括的，可以出一起风险试试。

地方很多领导这么多年修行到这一步，谁敢试啊。

在我们国家像美国一样地方政府破产是没戏的，体制机制摆在那儿；同样问责到个人这一招，在咱们体制下还是很管用的。

现在约束地方政府不赖城投债的账，主要就靠这一条了。这条要是没了，搞不好没几天地雷就连环爆了；只要还叫得上名的金融机构，怕是一个都跑不掉。

第二个原因就是不少城投平台的资产负债表跟地方政府没法切割，想赖也不好赖，这个后面详细说。

所以一综合，我们这几年经历的情况就变成这样了：每次金融机构认城投债的时候，往往上面就要出文件，严厉告诉你这小子不是我们家的；等金融机构们都吓怕了，又发现城投还是不敢违约，地方政府还在协调一切资源在为城投债还钱。

都不容易啊。

（三）资产负债表上的城投债：说没用也没用，说有用也有用

关于城投债不算地方政府的债务的文件，已经下发的和雪片一样了，大家搞不好比我熟悉多了，也就不赘述了。

但是，文件下了，就真和地方政府没关系了么？

这个问题，就比如一个家庭，把一个熊孩子当“逆子”给赶出了家门，还昭告了天下，但是，熊孩子这就真和那一家没关系了么？

那家还会不会继续管这个熊孩子我不知道，但是说没关系是不可能的，因为血缘还在。

那么城投债和地方政府还会有啥关系呢？

还是那句话，信仰就不提了，信仰也都是建立在逻辑上的。

很多人说融资平台报表是拼凑的，这倒也完全是这样，时至今日还有不少做投行时间长的人吹嘘某个城投的报表是自己帮着拼的，但拼来拼去绝大多数城投平台的报表长的大致还是差不多。其实这也没办法，融资平台怎么说也都还是企业，去融资的话也得讲企业的这套规则，做马甲也得要专业；地方政府手头算算也就这么些资源，弄到最后，也差不多就一个模式了。

利润表和现金流量表就不提了，如果有的城投平台利润表和现金流量表还有意义，那么它就快不是一个纯粹的城投平台了。

资产负债表虽然是拼的，但里面还是可以透露出一些信息。

信息就是城投的资产结构。

都知道你拿东西出来作假，但是你拿什么东西出来怎么作假，是做不了假的。

这话有点拗口，但应该就是这个道理。

比如某个城投平台资产项目里最大的几项资产，究竟是什么？都是土地也分三六九等，何况还分质押了的和没被质押的。

有的平台最大的资产是建设好了的、等政府回购的路、桥、楼等；

有的平台最大的资产是其他应收款，多数是地方政府问平台借的钱。

我时常会想，土地就算了，等政府回购的路、桥、楼等，以及其他应收款这种科目，怎么能和地方政府真正切断关系？

一个平台假设违约了，清算资产，发现最大的资产是地方政府欠它的钱没还；而买这个城投债的资金可能会有理财、基金等，就是说，广大投资者没拿到钱是因为平台违约，平台违约是因为地方政府借钱不还。

这个逻辑不通顺。

当然有的城投平台旗下还有公交公司、自来水公司、当地的旅游公司。一些平台甚至有当地城商行的股份，有的甚至有当地上市公司的股份，这就各有特色了。公共服务是一方面，有的股权资产其实也算挺值钱，如果有这种，就算加分项。

（四）所以城投债就不会死？

我不是这个意思。

前面絮絮叨叨讲了一大堆，本意想表达的是这样几点：

第一是城投平台的问题到今天，不是某个孤立的补丁可以解决的问题，是要财税体制比较系统的改革才能解决的问题；打破一个旧的体系说的容易，但是建立一个好的新的机制却又非常不简单。至少城投平台在眼下的体系里，还有其需要承担的功能和职责，不是一个“具有XXXX风险”就可以一棒子打死的东西。

第二是个别城投平台完全有可能出风险的，财政部说的不允许兜底也是真的，但地方政府千方百计会去想办法也是真的。所以相较于现在的民企产业债遇到风险“墙倒众人推”而言，城投债好歹是有爹的，当然个把爹要是不行了，出问题了，完全正常可以理解。至少可以肯定的是，城投债的信用风险不会如同民企产业债一般具有传染性，不会出现一个城投平台出问题了，一类城投平台集中因为被金融机构抛弃而死掉的情况。

第三是城投平台所遭受的风险和压力也正在上升。资管新规出台之后，影子银行体系萎缩的肯定很厉害，而这对于城投平台来说，无异于断掉了一个非常重要的融资渠道。当然日渐开大了的地方债“正门”，对于城投平台信用资质到底有多大的支持补充，我们拭目以待。至少我个人认为，只要某个城投平台专心于其主业，没有过度扩张乱转型，有可能问题还真不会太大。

第四就是城投债转型，我认为多数不会成功。眼下还有什么生意是挣着钱但没人做的？城投平台多数是不具备经营能力的，胡乱投资反而未必会有好结果。不如逐渐缩小资产负债表，未来继续当好为地方政府落实建设的经济主体。

董毅智

互联网(EC/TMT)、投资金融(PE/VC)律师，中国电子商务研究中心特约研究员、浦东国际金融学会会员、法律自媒体人。腾讯、新浪、搜狐、网易、凤凰、和讯、金融时报、财经国家周刊、法人、创业邦、品途网、虎嗅网、艾瑞网、雷锋网、极客网、TechWeb、钛媒体、百度等多家机构特约撰稿人、专栏作者、创业导师，有数百篇文章在相关媒体刊登及接受专访。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。